交银国际洪灏：降准不会马上刺激增长 却分流股市流动性

　　降准是为了抵消外储的下降，新增流动性有限：自上周五以来，市场一直就有降准的传言。尽管今天的公告来得比预期晚，但仍使交易员小激动了一下。在我们条件反射般地把降准解读为宽松之前，我们必须考虑以下几个方面：1)降准是否会提供大量额外的流动性; 2)是否能帮助增长回暖，以及3)是否此次降准是否已经提前反映在市场价格里。

　　焦点图表1：降准是为了抵消外储的下降，并不增加大量的额外流动性。

　　 　　降准50个基点将释放6000-7000亿的流动性，但是仍不能完全冲销本周将要到期的逾万亿的公开市场货币工具。这种货币政策工具之间的互相冲销表明央行的货币政策在很大程度上仍保持中立。一月史诗性的贷款增长必然消耗了商业银行的超储，收缩了银行间流动性。但央行之前选择了以MLF和逆回购的形式注入流动性，以“惩罚”银行为其过度放贷而产生的流动性需求付出成本。此次降准，一种更具有长期效应的宽松手段，暗示传言中二月持续的大量放贷的冲动有可能已经得到遏制。

　　此外，我们注意到去年十二月和今年一月外储的下降是历史上最高的两个月。在过去，当外储下降之后，降准往往随之而来。通过降准以进行流动性对冲，与日益减少的外汇储备，都将使人民币汇率承压(焦点图表1)。因此，在考虑到所有上述因素后，此次降准能提供的新增流动性有限。事实上，短期回购利率的稳定和今天公布后人民币温和贬值也表明，降准的效应大致是流动性中性的。

　　降准并不能马上刺激增长，但将进一步催生房地产泡沫：由于降准将带来的新增流动性有限，因此并不能马上刺激增长。此外，我上周四在彭博社举办的2016年展望峰会上的主题演讲里，以及最近题为 “历史性贷款;但三个重要宏观上限”的报告中，我提出了关于当下中国面临的三个重要的宏观制约因素：

　　宏观的极限在于货币供应、债务负担和投资增长的极限。这些宏观变量并不能无限扩大，从而限制了调控刺激的空间。GDP货币化率飙升，也就是M2/GDP的比率，已经逼近2009年四万亿时候的高峰。如果GDP货币化率继续以25%的速度增长，70万亿的GDP将对应18万亿的M2，相当于140万亿M2以13%的年增速增长。这个13%的增速恰恰约等于过去几年M2的年增速，也很可能是今年M2增长的目标。

　　与此同时，130万亿私人非金融部门的信贷，如果平均利率为5%-6%，那么7万亿的利息负担已经大于每年名义GDP70万亿以8%增速增长而产生的6万亿的新增量 - 类似于明斯基的”庞氏融资“定义。如果未售的7亿平方米的房地产库存和在建的52亿平方米的住宅全部卖出，那中国剩下未购房的4600万户家庭将每户购得110平米的住宅，并使中国的住房拥有率从90%饱和至100%。这些宏观的极限制约了政策的应对和效用。

　　这些简单的计算显示了货币供应，债务负担和投资增长的瓶颈。到目前为止，房地产宽松政策使一线城市的房价大幅飙升，而政策真正的目标，那些二三四线城市，却反应不大。由于房地产去库存有可能需要超过五年的时间，开发商应该不会马上再投资。基本面放缓中的货币宽松政策将进一步压抑实际利率。经济增长放缓对于股票、房地产等增长型资产来说并不是好消息(焦点图表2)。

　　焦点图表2：实际利率下行显示经济增速放缓，领先股市六个月，房地产十二个月。 　　利率敏感型行业的相对强势显示降准已经开始反映在市场价格里;上证下行趋势尚未完成：对于交易员的主要问题是降准是否已经反映在价格中。毕竟，市场价格往往提前反映预期。直观上，利率敏感型行业应对货币宽松的政策有预期，并提前反映。事实上，我们的研究发现，那些在利率下行的环境下表现强劲的板块，如银行和地产等，它们的相对强势正在逐步见顶。而上证下行的趋势尚未完成(焦点图表3)。任何短暂的技术反弹都是继续降低投资风险的机会。

　　焦点图表3：上证下行趋势尚未完成。

　　 （：代辛 ）