传媒行业：利润表较靓丽 资产负债表有改善

　　传媒板块因并购重组较多，我们年报分析首先拆分了板块内144家上市公司的内生数据(将收购标的的业绩回溯到过往年份，熨平并表影响)——备考收入增速、回溯后的毛利率；并剔除了个别数据极端异常的个股。

　　从回溯后的备考收入增速来看，影视、游戏、营销子板块的整体内生增速放缓，同时，从后文分析来看，子板块内的个股业绩加剧分化；平台(型公司)、广电、教育、出版子板块，17年整体内生收入增速基本与16年持平。

　　从回溯后的毛利率指标来看，影视、游戏、平台子板块毛利率均有提升，我们判断主要受益于去杠杆背景下的集中度提升；营销、广电、出版子板块毛利率均有小幅下降，我们判断主要源于流量成本上升、广电景气度下降、纸张成本上升等；教育子板块毛利率基本稳定。

　　各子板块内生均正增长、过半子板块毛利率水平提升，传媒板块利润表整体表现较好；除营销子板块外，各子板块商誉增速明显放缓甚至下滑，但各子板块现金流状况差异较大：1)现金流表现最优的仍为广电子板块；2)教育子板块现金流一如既往的稳健；3)游戏、出版、营销子板块17年现金流状况略差于16年；4)影视子板块因其业务特征，经营性现金流净额较弱，但17年其与净利润的差值收窄。

　　内容产业的外部性强，去杠杆、去泡沫的过程中，资产负债表的改善更为关键，展望2018年，我们持续关注资产负债表(商誉)的持续改善，继而优化现金流量表(如影视子板块17年的收窄)，在此过程中，我们更关注行业集中度明显提升的子板块毛利率提升，看淡细分行业内生增速放缓(若无并购驱动，行业整体内生增速下一台阶较为正常，但预计个股收入增速分化趋势加大，龙头优势更明显)。

　　我们单独拆分了现金流较好(经营性现金流状况在一定程度上预示着商业模式的好坏)的版权分发、创意设计、衍生品三个子板块：1)版权分发内生收入增速高但毛利率下降(版权成本持续抬升)；2)创意设计内生收入增速、毛利率均有提升态势；3)衍生品内生收入增速放缓，但毛利率基本稳定。

　　从板块整体表现来看，传媒板块经过三年调整，绝对估值水平较2015年高峰期已大幅下降，根据Wind一致盈利预期，传媒板块2018年预测PE估值进一步下降至21.35倍(已低于2013年估值水平)；横向比较来看，传媒板块在各一级子行业中的PE估值水平居中，已连续两年在TMT各子行业中最低。从公募基金持仓比例来看，“文化、体育和娱乐业”的仓位自2015年年报2.40%高位起，已连续两年逐季度下降，2017年年报披露的仓位已达0.92%，为4年来低点，2018年一季度基金持仓比例略回升至1.18%。

　　展望2018年，我们看好竞争能力突出(毛利率)且资产负债表更为健康的优质个股，重点推荐百洋股份(002696) 、立思辰(300010) 、恒信东方(300081)、迅游科技(300467)、鹿港文化(601599)、风语筑(603466)；我们看好分众传媒(002027)、完美世界(002624)、唐德影视(300426)、慈文传媒(002343)、吉比特(603444)、新经典(603096)、幸福蓝海(300528)、金逸影视(002905)等的稳健增长；关注昆仑万维(300418)、华扬联众(603825)、引力传媒(603598)、北京文化(000802)、当代明诚(600136)、世纪鼎利(300050) 、中文传媒(600373) 、三七互娱(002555)、光线传媒(300251) 。

　　风险提示：政策监管超预期、SP平台竞争恶化、公司治理、商誉增速过快带来的减值等风险。