当美中港三地太阳能标的高歌猛进 江山控股（00295）是不是一只被严重低估的股票？

　　一双由太阳能标的扇动的翅膀，近期掀起了美股、A股、港股三地资本市场共同的异动。

　　美股的太阳能板块如晶科能源（JKS.N）、A股市场企业如隆基股份（601012.sh）以及港股市场标本如信义光能（00968）等，三地市场的光伏企业股价，几乎于同一时间开始放量大涨，而这一切除了光伏企业靓丽的报表外，还酝育着一个重要的拐点：全球光伏平价上网时代即将到来。

　　这个重要的信号，刺激了光伏行业的装机容量增长，其从近期国内召开的光伏会议可见一斑。

　　2017年7月19日，光伏行业2017上半年发展回顾和下半年形势展望研讨会在北京召开。会议上透露的数据引爆了市场：上半年国内新增光伏发电装机容量24.40GW，同比增长9%，半年新增量几乎达到了此前预估的全年新增，远远超出了市场的预期。

　　光伏装机容量的大幅超预期，首先利好的就是多地市场的光伏组件销售企业，因此其股价发生异动也就不难理解。

　　超预期的光伏装机量，叠加光伏组件销售继续保持增长的数据，以及光伏平价上网的大趋势，使得此前被贴上“靠补贴生存”、“反倾销”等标签的光伏行业，得到资本市场的重估。

　　其实光伏行业中，股价表现比较亮眼的熊猫绿能（00686）在近三个月内已经有一倍成长，并且亮眼的不仅此一家，相信此前有关注过光伏企业的投资者应该还记得，一篇名为《江山控股（00295）手握11.5亿现金 刘文平说市场正在起大变化》，首次推荐了凭着收购+剥离而成为纯净光伏标的的江山控股，该公司股价在推荐后的三个月内最高涨幅达到了118%。

　　更为重要的是，在新的公告中，江山控股2017年上半年发电量大幅上升83%，2017年发电量超2016年1倍以上已是板上钉钉。甚至进一步探究，加上江山控股在建、收购的太阳能电站开始并入报表，2017年江山控股的发电量更有可能超出市场及分析师预期。

　　发电量的大幅提升，将会体现在营收和利润上，至少在于前者，将会有至少1倍的成长，利润方面亦将会有一张靓丽的答卷——这个利润不仅来自经营，还有因为管理层的变动带来的财务成本方面的降低。考虑到这个逻辑，目前市净率仅有0.699的江山控股是不是一只被低估的股票？

　　平价上网时代到来，光伏电站就是现金奶牛

　　7月11日，中国领先的绿色能源供应商——江山控股发布公告称，2017年1—6月，集团拥有的太阳能发电站总发电量约65.86万兆瓦时（6.586亿度电），同比增加83.19%。2017年6月30日，总装机量达1360.3兆瓦。

　　统计数据显示，2016年北京用电量达到1020.3亿千瓦时，平均每日用电量为2.7亿度。以此体量，江山控股半年发电量可为北京提供近两日半的电能。

　　注：数据来自江山控股2017年6月公司公告

　　在这里，发电量和总装机容量的增长中，却有一个鲜为人知的秘密。

　　数据显示，2017年上半年江山控股的装机容量较之2016年全年增长了18.2%，但发电量却增长83.19%。这说明了什么呢？两点：江山控股所收购的电站充光情况明显减少，上网率得到大幅提升；江山控股上半年的并购，集中在质量更为优良、更接近电网传输中枢的地面电站。

　　窥一知斑，在过去的三年里，通过收购+剥离，江山控股完成了顺利转型，成为一家纯光伏发电企业。数据可以佐证，2016年该公司的电力销售收入约5.5亿元，同比大幅上升了369.7%，毛利约3亿元，同比上扬了57.1%；净利润为5480万元，成功扭亏转盈。

　　作为比较，江山控股2015年度亏损9899万元，2016年年中亏损1.37亿，但全年却实现大翻身，乃至于2017年年中实现发电量的近翻倍增长。

　　从未来观察，光伏的平价上网已经到来，其可对煤炭、天然气发电等形成部分替代。

　　将视野放至全球，目前在世界多个地方，光伏发电已经低于传统电源成本，实现平价上网。如阿联酋的光伏招标价格为2.99美分/千瓦时；智利光伏最低2.91美分/千瓦时；印度光伏招标是5.5美分/千瓦时；德国光伏招标平均则为7.41欧分/千瓦时。

　　经济性一直是新能源发电广受诟病的地方，光伏发电平价上网在我国实现可能性的逐步增加，将是光伏电力发展最坚实的基石。

　　正是由于光伏成本的逐年下降——组件价格从2008年到至今已下降90%，使得其平价上网得以开始成为现实。从上图来看，从2013-2016年，在国内所有的能源装机容量中，光伏的增长是最快的，增长了7倍，而风电和核电仅实现翻倍增长。

　　当光伏平价上网时代来临，全球新能源浪潮将开始席卷，对太阳能产业而言，这个市场亦将刚刚开启，由此利好上市光伏企业。

　　就业务版图为例，江山控股目前拥有丰富的项目储备，也在多个不同的地区持有在建项目。如果依照上半年的装机容量，全年可望至少比2016年增加50%的装机容量——当然这是一个保守的估计；如果江山控股能够保持50%的装机增速，那么其在未来两年，即可实现装机容量的翻倍，达到3-4GW，那么其一年的发电量，可以供国内一个中等城市的半年用电——如桂林2016年6个月的用电量约为52亿度。

　　从大环境而言，2017年江山控股开始建成的光伏电站，大部分开始成为现金奶牛。特别是国内多条特高压线路开通之后，弃光现象会大大缓解，等于扔掉的钱可以慢慢捡回来。而绿证制度的实施，可解决可再生能源基金缺口不断扩大，光伏发电企业被拖欠补贴的问题，等同增加江山控股收益。

　　同时，光伏电站是良好的标的，通过该方式，又可为江山控股拿到低成本资金，实现滚动增长。

　　不可忽视的管理层，弥补企业的融资短板

　　纯净化业务+高速扩张，未来业绩值得期待。江山控股在经历了旧业务剥离之后，太阳能发电业务的纯净度几乎达到了100%。

　　翻看公司公告得知，江山控股2017年上半年总发电量约65.86万兆瓦时，同比增加83.19%，总装机量达1360.3兆瓦，相比于2016年年底增加210兆瓦。

　　同样在2016年年报中发现，公司当时在建发电项目容量是430兆瓦，即使不算新增项目，公司在建仍有220兆瓦装机容量。

　　更别提公司2017年6月以来还在不断收购优质电站项目，因此，无论是从已确定发电量，还是从扩张速度看到的装机增速来看，公司的业绩确定性和增长性都是较强的。

　　除此之外，财务费用一项将是公司未来业绩提升的重大潜在因素。在公司2016年财务数据中发现，公司6000万港元的净利润，财务费用却高达2.8亿港元。

　　联系到此前公司手上超过17亿的巨额现金，公司近期仍持续扩张的态势，以及雄厚资金背景的股东，有理由推测，如果公司缓下扩张脚步，财务费用的降低或将对公司业绩产生很大的正面影响。

　　在这里，曾俭华是不可忽略的人物，曾于2017年3月担任江山控股董事会主席。资料显示，加入江山控股之前，曾俭华曾先后担任中国建行的CFO、CRO(首席风险官)，其在建行已有超过30年的工作履历，其才智、经验及人脉均为业内所推崇。

　　目前国内光伏企业的融资成本高居不下，多在9-12%之间。同时，除了极少数大型财团，大多数以光伏、风能发电业务为主的清洁能源投资商，几乎都面临着资金紧张及现金回账周期慢的困境。

　　曾俭华的到来，将可为江山控股弥补光伏行业急缺的一块短板：融资。曾俭华的到来，不仅可很好配置这超过17亿的现金，同时可极度降低江山控股的财务费用，更能降低整个公司的金融风险。

　　作一个假设，如果江山控股的融资成本可以下降2-3个百分点，同时压缩部分的管理费用，则有可能再打造出江山控股数千万元的利润——而这正是过去30多年曾俭华所做的。

　　于是我们看到这样的事实正在发生，在2月底入股内蒙古呼和浩特金谷农村商业银行后，3月底以8.5亿元的代价，收购1.08亿股锦州银行H股，由此增加了自身在金融领域的权重，并受益于国内融资渠道，加强光伏电站的发展。

　　除了银行之外，江山控股还加强了多元化业务，作为光伏电站金融化的尝试，其先后投资了一个融资租赁企业和一个网络小贷公司，分别是：江山宝源国际融资租赁有限公司、广州宝乾小贷有限公司。

　　现时可否买入

　　一个企业是否优良，除看营收及净利润增长之外，负债更是最重要的科目。上从图来看，在2015-16年开始转型之外，江山控股的资产负债率从2016年年中最高的67.31%，迅速下滑到年底的58.66%，半年时间下降近9个百分比，显示良好的财务控制水平。

　　同时，如果考虑买入企业的股票，前十大股东持股量及变动情况、资金流入流出亦是重要参照。

　　从上述图表来看，保利龙马拥有公司69.26%的股权，大股东持股比例高度集中。

　　另一方面，从2017年以来，江山控股配期权予以高管及核心员工，其成本在0.3-0.4元之间，而目前江山控股的股价为0.325元。

　　具体为：4月3日授出购股权3.59亿股，行权价0.30港元，其中曾俭华为1亿股；4月28日授出3.7135亿股，行权价为0.41港元。

　　0.325元的价格，距离高点0.41元的行权价仍相差甚远，甚至对于低点的行权价亦没有吸引力。从这一角度而论，纵使现在买入江山控股，享受的是与高管、核心员工一样的行权待遇，风险较小。

　　再从最近的资金的流入流出情况来看。如下图，民信证券和海通国际席位占据总持股的76.92%。

　　细分来看，民信证券席位在过去一个月减持了325万股，海通国际在过去一个月里则增持了661万股，江山控股在过去一个月呈资金净流入状态。

　　从这一技术角度而言，江山已摆脱低位的盘整，在短暂的回调后开始上攻。

　　结语

　　截至2017年7月22日，江山控股股价为0.33港元/股，下跌1.49%，对应的PB仅有0.699倍，属于非常低的水平。

　　再结合近期光伏热度回归，公司业绩的确定性和增长性双强的情况下，江山控股确实有较强的可关注价值。