安信国际：中国奥园维持买入评级 目标价18港元

　　截至2020 年6月，中国奥园 （03883）总土储面积约4874 万平方米，估计货值约5015 亿元，扣除已售未结的部分，余下可售货值估计约3215 亿元。公司上半年净增加多个城市更新项目至逾50个，总规划建面约3058万平米，预计额外提供可售资源约6587亿元。确权土储、城市更新项目资源、加上公司并购的能力，支持奥园实现2022年2000亿元、2023年2500亿元的销售目标，2020-23年复合年增长率约23.7%，高于中型房企的平均预期增速。奥园上半年收入同比增长19.3%，我们估算核心净利率约7.2%，核心权益净利润同比上升5.8%至20.3亿元，我们根据业绩数据，调整2020-22年净利预测-7.3%/-1.2%/-5.7%，维持买入评级，目标价每股18港元。

　　主要内容

　　毛利率保持平稳较高水平。2020 上半年收入同比增长 19.3%至 282 亿元。毛利率约 29.3%，同比微降0.4个百分点，主要受物业交付结构改变所至。扣除行销费用后的营业利润约57.2亿元，利润率约20.2%，同比微降0.7个百分点。核心净利润同比上升5.8%至20.3亿元。净杠杆比率约79.8%，比去年底上升5个百分点，同比上升14.1个百分点，维持80%以下水平。

　　七月累计销售增长已回正。公司截至 2020 年6月，总土储面积约 4874 万平方米，估计货值约 5015 亿元，扣除已售未结（约1800 亿元）的部分，余下可售货值估计约 3215 亿元。受卫生事件影响，公司上半年销售额约 508.7 亿元，同比下降 5%，去化率约 40%。下半年将提供约 1700 亿元可售资源，去化率只要达 48% 以上即可完成全年目标 1320 亿元，可完成度较高。奥园截至 7 月累计销售额约 604.2 亿元，同比上升 0.2%，已追回去年水平，完成全年目标约 45%。

　　城市更新资源逐步释放。截至2020年年6月，奥园拥有逾50个城市更新项目，比去年底净增加20个。城市更新项目的总规划建面约3058万平米，预计额外提供可售资源约6587亿元，比去年底净增加4327亿元，大部多位处于大湾区，约占95%。预计下半年将有8个项目实现首期或全部转化，将为公司带来634亿元的货值。受惠奥园早年的策略布局，公司上半年城市更新项目增加幅度比较大。在上半年新增土储中，来自城市更新项目的占比约7%，较以往平均的2%为高，城市更新资源逐步释放出来。

　　维持买入评级。在奥园全国性布局的策略下地域风险分散，加上手上城市更新项目资源能为公司土/p>

　　风险提示：房地产调控政策、经济下行对销售造成压力。