国泰君安：予宇华教育增持评级 目标价5.1港元

　　国泰君安发布研究报告称，宇华教育（06169）作为民办高教优质标的，内生稳健并购整合能力领先，预计2022-24财年收入为24.51/27.01/30.09亿元，归母净利润为15.38/17.56/19.36亿元，予22年10xPE估值，目标价5.1港元，予“增持”评级。

　　事件：20/21财年剔除终止经营的K9业务实现营收22.6亿元/+11.2%，包括K9业务的经调整收入为26.4亿元/+9.7%，经调整净利润14.4亿元/+37.9%。其中，按20/21财年非调整利润口径K9业务9.4%的占比测算，20/21财年经调整净利润中高教业务贡献13.0亿元。

　　成本费用端，20/21财年高教业务毛利率67.24%/+5.52pct，销售费用率1.82%/-0.48pct，管理费用率8.63%/-1.22pct，持续优化主要由于成本控制、招生人数及学费增加带来的规模效应。

　　国泰君安主要观点如下：

　　K9业务出表，不确定性消除。

　　民促法实施条例自2021年9月1日起正式施行，由于21/22财年K9业务受该条例影响无法合并报表，公司于20/21财年计提一次性减值亏损10.42亿元。20/21财年拆分业务看：1）收入口径，高教业务22.6亿元/+11.2%，对应占比85.4%，K9业务3.8亿元/+1.86%，对应占比14.6%；2）非调整利润口径，高教业务17.2亿元/+1001.3%，对应占比90.6%，K9业务1.8亿元/+7.52%，对应占比9.4%。

　　高教业务利润端提升显着，主要由于山东英才、湖南涉外等剩余少数股权收购并表；20/21财年K9业务利润端占比不足10%，整体业务影响有限，一次性计提减值亏损，消除长远发展的不确定性。

　　积极推进高职申办及校区扩建发力内生，风物长宜放眼量。

　　内生上，公司积极推进K9院校向高职转型，期内在荥阳、焦作、漯河筹建三所大专院校，预计校区成熟后在校生规模可达1.2万人/校，同时筹建湖南涉外经济学院新校区扩容。目前民办高教政策不确定性风险已基本释放，未来随着职业教育体系推进，职业本科有望带来增量学额，公司长期发展值得期待。

　　风险提示：高职及新校区扩建不及预期，政策监管波动风险等。