银行股是否仍低估

　　策略

　　成功的投资者往往考虑的是风险，而贪婪的投机者往往会更多考虑如何扩大收益。

　　随着沪港通、深港通的深化，对比港股的低估值优势，A股资金面整体来说是流出大于流入。这意味着A股估值整体仍有下行空间，与港股估值接轨过程不会一蹴而就，需要耐心等待。经过过去两年的上涨，蓝筹股基本已经回到估值中枢位置，漂亮50等多数白马股估值已偏高，因此，2018年仍秉持防“危”杜渐的核心，低仓位参与市场自下而上的结构性机会。

　　表：过去7年各指数对应的ROE

　　　　通过上图数据来说明的是，如果上证50成份股ROE仅10%的话，那么按照目前市净率1.5的估值来计算，用目前价格参与上证50成份股指数，仅能够获得年化收益6.67%的收益率，这与AA级企业债(1年期的利率为5.95%，5年期的为6.43%)的收益率相比，蓝筹股提供的风险补偿没有太多的优势，或者说，目前上证50市盈率15倍的水平，相对其10%的ROE而言，估值是偏高的，回报的吸引力不够。

　　况且过去7年时间，上证50的ROE呈现逐步下降的趋势，在目前这个趋势没有明确出现拐点之前，估值却逐步提升，更多反映的可能是市场情绪带来的估值修复，而不是盈利增速见底带来的估值修复。

　　如果从风险收益比而言，相比2014年的最佳击球区而言，上证50、沪深300和中小板、创业板等均没有明显估值的优势。

　　所以，2018年要想获得超越指数的收益，更大需要从自下而上的逻辑来发掘一些未来可能跑赢指数的结构性机会。

　　当下，市场主流机构普遍看好银行股的投资价值。其逻辑主要在于系统性风险不大，而银行的资产质量在有效修复，考虑到拨备覆盖率和最坏情况下的减值风险对银行利润的影响，因此，多数机构对银行股仍然给予了乐观的看法。

　　然而，我们的观点仍然偏中性。如果发生系统性风险，那么，所有的资产都会减值，银行也不例外。如果不发生系统性风险，而是结构性风险，那么，银行的风险确实不大，但银行的上涨空间是否仍然很大呢？

　　从融资角度来分析，大型银行的PB基本已经回升到了净资产以上，如果考虑到表外业务都在回归表内，那么，上市银行存在资本充足率的压力，自然会在净资产之上融资，这对未来收益率的上行可能存在一定影响。

　　从不对称加息角度来看，银行贷款利率上浮空间小于存款成本上升的空间，则可能会导致银行息差收窄，所以，我们预计到的银行利润增速上行可能并不一定会出现。

　　最后从国际对比来看，中国4大国有银行的市值相比美国银行而言，并不存在低估，中国银行(601988) 业普遍的大幅盈利规模实质上反映的是实体经济高杠杆率和信贷高速膨胀之后的结果。目前“去杠杆”和“防风险”的目的就是为了改变过去过度依赖巨额信贷对经济增速的刺激，随着资本红利、人口红利及廉价土地成本等传统要素对经济增长贡献的边际效应递减，提高经济的增长质量和创新能力、即提升全要素生产率才是中国经济转型的必有之路，这意味着过去高速放款带来的银行业绩增长不可持续。如果信贷和高杠杆率要进一步去化，则银行的利润增速和利润率应该逐步回归，直至回归至实体经济可以接受的水平，这才是中国目前提倡的提升直接融资比例、“避虚向实”的根本目的。

　　所以，笔者的结论是，我们应该接受银行股低估值的这种新常态。期望A股银行股估值进一步恢复到美股银行股的水平，可能并不符合中国实体经济转型的客观要求。

　　配置

　　从行业配置和主题投资机会来看，2018年阶段性看好国企混改(受益于混改的持续发酵)、品牌服饰(股息率高、业绩稳定)、军工(估值处于历史低位，资产注入机会)、稀土(受益于新能源汽车及高新产业崛起)的投资机会。

　　考虑国企改革、A股纳入MSCI指数及养老金入市事件的影响已经出现边际效应递减，进一步追高买入上述龙头股并不是最优策略。存量博弈的市场环境和货币政策适度紧缩使得避险情绪进一步上升。建议调低前期涨幅过大的家电及白酒行业的配置比例。

　　大类资产配置之比较——房价与蓝筹泡沫化，关注避险资产

　　随着加息环境的来临，全球经济可能出现微弱的通缩。在中国市场，受房地产政策调控及货币政策回归稳健导致债市调整的影响，从楼市、债市和银行理财产品的巨量资金超配蓝筹股，从而快速抬高部分蓝筹股的估值水平，导致其泡沫化。

　　1。资产配置的正确与否决定90%的投资收益

　　按照大类资产配置理论，即投资收益的90%来自于资产配置。将大部分资产配置在房产的投资者绝对跑赢了股票投资者。如果过去10年没有将北上广深等一线房产作为资产配置的主流的话，恐怕不仅无法跑赢通胀，甚至很难获得名义的正收益率。很多研究表明，一线房地产的上涨只是过去10年货币现象，其复合收益率并没有跑赢实际M2货币增速。未来10年投资一线房产的收益率是否还能大幅跑赢其他资产，换句话说，历史经验是否能够有效指导未来，即继续持有一线房产的收益是否能够继续大于股票指数基金呢？房地产的风险和股市的风险，谁的风险更大？

　　① 经过2015年以来房价的大涨，一线城市住宅及写字楼租金回报率均出现明显下降，加之房地产政策在限购限贷方面重新实施调控，目前多个城市房地产市场均出现价跌量缩，经过过去8年房地产调控政策的分析可知，房价调整往往处于政策收紧期，房价上涨往往是政策宽松导致。所以，中国房地产市场是典型的政策市。政策限购和限贷的目的就是为了驱使房产从投机品向正常商品回归。

　　② 短期来看，一二线房价普遍偏高，房价收入比、租金收益率、按揭收入比均出现了风险，受政策影响，从房地产及债市撤出的资金推动了股票市场的蓝筹股泡沫。

　　③ 整体来看，我们认为，中国已经进入城镇化中后期，房地产市场库存已经出现结构性过剩；相比目前人均收入而言，房价进一步大幅上升的空间有限。但期望房价大幅下跌，目前来看，可能性亦不大，除非出现房贷利率的大幅上涨，比如回到6%以上。

　　2。债券市场和大宗商品：防御为主，抛弃杠杆

　　债市和大宗商品跷跷板很明显，能源及原材料等大宗商品作为晚周期行业，可能在经济复苏周期的后半段出现反弹，因此，建议阶段性提升利率债的配置比例，维持大宗商品配置比例。

　　(原标题：银行股是否仍低估)