房地产行业：注入长效机制新活力

　　行业深度

　　目前房地产行业的资金来源渠道较为单一，主要是销售回款和银行贷款。我们认为降低开发商杠杆是长期趋势，未来预售制与开发贷门槛将有所提高，因此利用融资能力的差异将重塑房企的竞争格局。

　　在发展租赁市场的建设初期，目前以银行提供的用于支持租赁住房建设的开发贷为主要增量资金。截至2018年2月，银、政、企共签约不少于3万亿元授信资金用于合作发展住房租赁市场。目前国内融资环境趋紧，租赁住房建设资金将成为新的供给来源。

　　2017年出现了多项首次以长租公寓为标的的产品，截至2018年2月，长租公寓已有8单产品获批，总融资规模451亿元。其中保利在产品设计上实现储架式结构创新，可一次审批分批发行，旭辉实现资产与主体信用分离、不依赖主体兜底。

　　从开发商的角度来看，意味着在租赁住宅的建设端获得融资优势，而REITs将成为非常理想的退出渠道，从而使得开发商缩短现金回报周期，提高收益率水平。以万科的长租公寓为例，20年持有期对应的IRR为10.9%，若5年后待项目进入运营成熟期以40%的资产溢价退出，则IRR可改善至13.5%。资产接盘方例如REITs参与长租公寓第5-20年的运营， 15年持有期对应的IRR为7.1%(未考虑资产增值收益)。

　　我们认为租赁住房是REITs在我国发展的切入点，而长远来看，其投资标的还应覆盖到商业地产。租赁地产是较为适合的标的，能产生稳定的现金流，同时资产保值属性较强。可通过成立房地产基金的方式筹资获取持有型房产，分享租金与资产增值收益。从美国的REITs回报率来看，过去二十年权益型REITs平均年复合收益率大约在9%左右。REITs的发展主要受到政策的影响较大，而目前我国发展REITS面临的主要难题是：1)税负过高；2)流动性差，且无法质押融资；3)信用风险不独立，与发行主体挂钩。

　　公司型REITs 的估值与一般地产企业的PE估值法不同，主要采用经营资金法(FFO法)，通过在净收入的基础上，调整折旧和摊销(平衡资产升值与资产折旧之间的矛盾，反映真实现金流情况)以及非重复性项目如资产销售而产生的净损益，得出运营现金流入。2017年美国龙头REITs的估值倍数P/FFO约为20x，PE估值约为39x，PB为2.4x，PS为9.1x。

　　投资建议：我们认为REITs等住房的发展空间较大，且目前政策利好以长租公寓为标的进行，以保利地产(600048) 发行首单50亿租赁RETIs获批为标志，细分行业正处于加速发展前期。建议关注A股地产基金标的光大嘉宝(600622)，长租公寓运营商世联行(002285) ，同时龙头国企具备低融资成本以及政策支持，在的浪潮中将具有更明显的优势，建议关注：保利地产、招商蛇口(001979)、万科A(000002)。