柳州医药：产业链延伸培育增长新空间 驱动业绩稳定增长

　　※ 行业变革利好龙头，2017年业绩实现快速增长

　　2017年公司实现营收94.47亿元，同比增长24.97%，归母净利润4.01亿元，同比增长25.04%，扣非后归母净利润4.02亿元，同比增长26.19%。公司对运营模式和合作形式进行了调整创新，加强与重点客户的粘性，重点医院销售规模继续保持稳定增长。第四季度实现收入24.23亿元，同比增长26.2%，环比减少6.2%，增速虽不及第三季度但仍然维持较高收入。

　　※ 产业链延伸，“零售+工业”培育新的市场增长空间

　　分产品来看，公司收入主要来源于药品销售收入为90.17亿元(同比+23.8%)，占总营收的95.5%；医疗器械销售收入为0.29亿元(同比+12.64%)，占比3.1%。

　　分行业情况来看：1。 批发销售收入是85.2亿元，是公司主要的收入来源，同比增长22.9%，毛利率为7.85%(同比+0.04pp)，主要原因是公司销售规模的扩大，同时公司的品种区域代理级别提高，配送毛利提高。2。 零售业务实现收入8.7亿元，同比增长41.1%，毛利率为24.95%(同比-1.19pp)，主要原因是处方药毛利率较低，且2017年处方药业务增加，2017年桂中大药房(持股100%)已拥有270家直营药店，其中医保药店157家，较去年增长98家，贡献利润2,917万元。3。 工业方面，仙茱中药科技产能提升并实现盈利，2017年实现营收0.48亿元，毛利率为22.28%(同比+5.83pp)，实现净利润475万，中药饮片业务稳步发展，有望借助公司的销售渠道提升销量。相较于批发业务，零售与工业业务有更高的毛利，高毛利业务的占比提升，更有助于提高公司整体的盈利能力，并带来新的市场增长空间。

　　※ 供应链管理效果明显，期间费用率基本维持平稳

　　公司2017年期间费用整体均上升，销售费用为1.93亿元，费用率由3.5%小幅提高至3.8%，其中销售费用和管理费用分别增长 26.63%和 20.95%，主要是公司经营规模扩大成本费用相应增加所致；财务费用比上年同期增长 184.28%，是因为公司银行贷款增加相应增加贷款利息。

　　※ 估值与评级

　　公司作为广西区内流通龙头，纯销业务稳定增长，上下游延伸，拓展新的市场空间，供应链管理增强客户黏性，同时提供增值服务，驱动公司业绩的稳定增长。我们预计2018-2020年，公司净利润分别为5.2/6.3/7.6亿元。公司2017年零售和工业收入实现快速增长，2018-2019年EPS由2.76/3.37元上调至2.78/3.41元(2017年公司拟每10股转增4股，转增后总股本增加至2.6亿股，摊薄后EPS分别为1.99/2.44元)。维持公司2018年20倍PE，目标价由55.2元上调至55.6元，维持“买入评级”。

　　风险提示：供应链管理项目进展不及预期，零售业务开展不及预计，政策风险，工业项目市场拓展不及预期

　　(原标题：柳州医药(603368) ：产业链延伸培育增长新空间，驱动业绩稳定增长)