石油化工行业：下游景气度攀升 带动PX行业景气

　　芳烃产业链——中国的战略优势产业。目前，大型炼化装置有两条路线，第一条是烯烃路线，把石脑油裂解成乙烯和丙烯(炼油乙烯路线)；第二条是芳烃路线，把石脑油连续重整成混合芳烃，再从混合芳烃中抽提出PX和苯。在芳烃路线上，目前全球主流的生产路线为石脑油连续重整路线。而中国大陆企业拥有两大优势：一是全产业链优势，PX产业链中80%的下游产业在中国；二是具备后发的规模、技术优势。

　　PX生产工艺：长流程装置盈利能力强。目前，国内大部分新建的PX生产装置均从原油出发的大型炼化一体化装置(长流程)，而相对于短流程，长流程利润更高。我们根据总流程各阶段不同加工费用以及原料价格测算出，长流程(原油制PX)生产利润约为293美元/吨，比短流程(MX制PX)的95美元/吨利润多出近200美元/吨。

　　PX供给：中国走向纵向一体化，优势明显。目前，中国大陆地区唯一还未占据主导地位的，就是PX环节，主要是由于环保压力和来自民间的强烈抵制等原因的影响，中国PX开工率一直不高，且新增PX建设步伐放缓，产能提升缓慢。2018年底和2019年期间，我国将迎来PX发展历史上最大的一波扩产高峰。届时将有一批民营企业的大型炼化项目建成投产，使我国PX产能由现阶段的1440万吨增加至2590万吨。预计2022年我国PX产能将达到3710万吨，全球占比45%，超过亚洲其他国家PX产能总和。此外，相较于国内外现有装置，国内新建大型炼化一体化项目在成本和规模上均具有显着优势。

　　下游景气度攀升，带动PX行业景气。由于PX-PTA-聚酯产业链各环节供需及价格的高相关性，整个产业链从下游到上游在景气度上拥有一定的传递和滞后效应。在2016年全面去库存形势下，聚酯行情复苏，产能开始进入扩张阶段。聚酯行业的消费量增加导致PTA利润空间扩大，景气度攀升，大量新增产能铺开。下游聚酯和PTA的景气度攀升带来上游PX需求量的增加，刺激PX新增产能建设。2019年PX投产高峰来临时，我国PX进口依存度将降低至30%，供需偏紧的格局将得到大幅改善，2020年PX将迎来新一轮的景气周期。

　　投资建议：推荐4家拥有民营大炼化项目的公司：恒力股份(600346)、恒逸石化(000703) 、荣盛石化(002493) 和桐昆股份(601233)。

　　风险分析：下游PTA和聚酯景气不及预期风险；项目建设和开车进度不及预期的风险。