复星医药：研发投入加大影响当期业绩 将逐渐打开成长空间

　　公司收入和经营性现金流增长稳健。公司收入端今年内生增长保持在20%以上，剔除2017 年新并购企业的可比因素影响后，公司2018 年前三季度营业收入较2017 年同口径增长21.99%。前三季度经营活动现金流20.88亿，同比增长21.15%。(1)业绩增长较好的企业：公司前三季度各板块主要企业保持高速增长的态势，制药板块的江苏万邦、药友、Gland 以及器械诊断板块的亚能生物等企业收入和净利润增幅达到25%及以上。公司新并购企业运营情况稳定，Gland pharma 和Tridem 经营情况良好，其中Gland pharma 的依诺肝素已经在9 月末获得FDA 的上市批准。禅城医院今年在一季度之后恢复增长，预计全年收入增长可恢复为正。(2)业绩增长相对差的企业：制药板块企业奥鸿药业由于受到辅助用药奥德金的影响，业绩下滑明显，预计净利润下滑约30%。

　　达芬奇手术【机器人(300024)、股吧】虽然需求强劲，但前三季度的配额尚未下达，因此装机数受到影响，相应耗材的销售也受到影响。(3)具体分板块来看，我们预计公司2018 年前三季度制药板块收入同比增长50%左右，剔除2017 年新并购企业等可比因素之后，收入同比增长28.5%，剔除两票制影响之后的收入增速为13%；医疗服务板块收入同比增长19%左右；医疗器械和诊断板块收入同比增长14%左右。研发投入快速上升，对短期利润端产生压力。公司2018 年前三季度公司研发费用共计11.14 亿，同比增长59.13%，三季度单季度研发费用为4.05 亿，同比增长69.65%。公司2018 年前三季度累计研发投入18.67 亿，同比增长96%。制药业务研发投入16.83 亿，占制药业务营业收入的12.36%。研发投入快速增长主要由于公司有多个单抗类似药、单抗创新药、小分子创新药、仿制药一致性评价的项目在同步进行中。同时，公司还通过联营企业进行新技术的研发，比如复兴凯特、直观复星等，这部分产生的研发支出反应在财务报表中的投资收益中，这也会对公司的利润产生压力。除了研发投入的快速上升，复宏汉霖因股权激励而进行的股权支付、微医和和睦家等联营企业的亏损、利息费用的增加也是影响公司利润增长的因素。

　　公司创新能力强，子公司复宏汉霖作为国内单抗药物领域龙头企业，有望从明年开始贡献业绩增量。公司是一个综合性的医疗集团，同时具备强大的创新基因，公司目前正在布局多个先进治疗领域，包括生物类似药、生物创新药、小分子创新药、免疫细胞治疗等。(1)生物类似药、创新生物药领域：公司的利妥昔单抗预计将成为我国首个上市生物类似药，同时也是我国自主研发的第一个真正意义上以生物类似药路径(无需进行II 期临床)申报上市的单抗生物药，该品种按照目前申报的进度，预计今年年底或明年年初获批上市。截至目前，除利妥昔单抗之外，复宏汉霖目前在研的生物类似药有5 个，其中4 个已经进入III 期临床；在研的改良型或创新型单抗中，已经有5 个产品已经获得临床试验批件，并进入I 期临床；同时，复宏汉霖的HLX10+HLX04 联合治疗方案是国

　　内首个获得IND 申请受理的国产单抗联合治疗方案。(2)小分子创新药：丁二酸复瑞替尼胶囊、PA-824 目前正在进行临床I 期试验，FCN-411、FN-1501、FCN-437 等已经获得临床试验批件，其中部分小分子创新药目前在美国、澳大利亚等多国同时进行临床试验。(3)免疫细胞治疗：CAR-T 临床试验正在顺利进行中(无需进行临床I/II/III 期试验，只需要做桥接试验)，目前正在进行入组。

　　公司一致性评价进展顺利。公司目前通过一致性评价的品种有4 个，苯磺酸氨氯地平片、阿法骨化醇片、草酸艾司西酞普兰片、阿奇霉素胶囊，2017 年公司这四个品种的销售额分别为0、7,400 万元、758 万元、164 万元，市场份额均较小。因此将来若能进入带量采购，公司这些产品的市场份额和销售额将会迎来较大提升。

　　盈利预测和评级：公司业务范围涵盖药品生产制造、医疗服务、医疗器械和诊断等多个领域，是一家综合性的医疗集团。短期内，公司由于研发投入的快速增加，以及辅助用药收入下滑的影响，业绩出现下滑。但长期来看，公司具备强大的创新基因，布局多个先进治疗领域，随着研发项目的顺利推进，我们预计公司未来将不断有新产品上市，改善公司营收结构的同时产生新的业绩增量。公司旗下的复宏汉霖是国内单抗药物领域的龙头企业，复星凯特与美国Kite 公司合作引进CAR-T 产品。其中进展最快的是利妥昔单抗类似药，公司为首访，预计今年年底或明年年初上市。我们预计2018-2020 年公司归母净利润分别为28.6 亿元、35.6 亿元、45.0 亿元，EPS 分别为1.11 元、1.39 元和1.76 元，对应当前股价PE 分别为22、18、14 倍。公司未来随着利妥昔单抗等新产品的上市，将逐渐打开成长空间，首次覆盖，给予买入评级。

　　风险提示：外延并购不达预期、新药研发失败的风险、一致性评价不达预期的风险、整合低于预期、产品降价的风险。

　　（文章来源：【国海证券(000750)、股吧】）