沪指不涨与指数编制有关?

　　本周纳斯达克突破一万点大关创出历史新高，道琼斯指数也接近新高。A股的创业板从18年底的底部起算也有将近50%的涨幅，反观沪指，现在还在3000点下方徘徊，距18年底的底部只有10%的升幅，这是什么原因？与沪指数的编制有关吗？

　　A股表现不佳与两大因素有关

　　今年2月份，道指、纳指、标普等美股三大股指纷纷创出历史性高点，但新冠疫情引发美股暴跌。除了纳指外，道指与标普跌幅亦不小。比如道指今年2月份曾创出29568点的历史性高点，3月份又创出18213点的低点，跌幅近四成。与纳指一样，已跌入“技术性熊市”，但近期道指又反弹至27580点，涨幅超过五成。从技术上分析，道指又步入了“技术性牛市”。

　　事实上，自2008年全球性金融危机以来，美股步入了长达十年的牛市。至今年2月份以前，美股甚至没有出现像样的调整。期间，在市场一次次不看好美股时，美股却不断向上拓展空间。而从今年3月份美股三大股指大幅下跌后的反弹看，美股表现出了十足的韧性。特别是，近期美国股市还遭受国内疫情与其他方面的冲击，但美股仍然强势反弹，纳指甚至还再创新高。

　　与美股相比，A股在这方面就要差得多。虽然监管部门也提出要打造一个更加韧性的市场，但自A股市场诞生以来，A股几乎就没有表现出韧性来。相反，此前大起大落或暴涨暴跌才是市场的常态，而牛短熊长才是市场最真实的写照。

　　这一点主要表现在指数的涨跌上。上证指数因为是A股市场的第一个指数，因而具有独特的市场地位，既有市场“风向标”之称，也往往成为投资者进行投资决策的参考。不过，相对与纳指的表现，上证指数的表现明显逊色。

　　这几年纳指不断创出高点，而上证指数休说是2007年的6124点，即使是2015年的5178点也望尘莫及。而且，从2018年至今，上证指数的高点是不断下移的，这也与纳指不断创出新的高点形成鲜明的对比。

　　A股市场表现不佳，个人以为有几个方面的原因。首先，是指数编制上存在短板。上证指数的样本股为在上交所上市的所有股票，既包括A股，也包含了B股。B股在完成了历史使命后，已经逐渐被边缘化了。上证指数包含B股挂牌公司，本身会导致上证指数失真现象的发生。

　　另一方面，上证指数以在上交所挂牌所有上市公司的总股本作为权数，但像五大行、中石油、中石化等大型央企的国有股，实际上是不参与市场流通，将这部分不流通的股份作为权数编制上证指数，本身就值得商榷。而且，像这类大型央企，由于总股本较大，在指数中占有的权重高，对指数的影响也大，因而同样会导致指数失真现象的出现。

　　另一个最主要的问题，则是A股上市公司质量整体不高。这既与挂牌企业本身的质地有关，也与A股还没有建立更加灵活便捷的退市机制有关。上市公司质量整体上不高，市场就会缺乏投资价值，对资金的吸引力就会下降。对于资本市场而言，资金的加盟是非常重要的。A股历史上所有的牛市，几乎都是靠资金堆积起来的。资金不愿进场，既表明其对于市场缺乏信心，也意味着这样的市场不会有好的表现。

　　沪指，任劳任怨的老黄牛

　　最近一个时期，上证指数成了“受气包”，受到来自多方的各种各样的指责。不仅美股上涨了，上证指数会受到指责，就连A股创业板指数涨了，上证指数同样会受到指责。以至于在不久前召开的“两会”上，有委员、代表们建议优化沪指的编制方法，让上证指数成为“牛市指数”。

　　上证指数之所以会成为“受气包”，主要是基于上证指数滞涨的缘故。看看美国股市，走牛了11年，哪怕今年受到疫情的冲击，美股仍然重回历史的高位，其中纳斯达克指数甚至还创出了历史的新高，而代表A股市场的上证指数仍然还在A股的半山腰处徘徊，这确实让A股市场的投资者很失望。

　　上证指数的表现确实有负众望，成为“受气包”因此在所难免。不过，依本人之见，上证指数更像是一只“替罪羊”，上证指数其实是一头任劳任怨的老黄牛。

　　上证指数为什么不涨？难道真的只是指数的编制方法存在问题吗？答案显然是否定的。实际上，上证指数的编制方法并没有太大的问题，毕竟目前的股票是全流通的，按总股本来计算权重，其实并无大错，市场总不能逼着国有股股东减持套现吧？既然A股市场上市了五大行与两桶油，那么就应该尊重它们所拥有的权重，至于市场的炒作问题，似乎不应归罪这些公司本身。实际上，这些公司的上市，还真是为A股市场起到了定海神针的作用。至少在避免指数的暴跌上，表现出了抗跌的属性。

　　应该说，上证指数的活跃性确实不如创业板指。但看看创业板指数的表现，其实也没有好到哪里。虽然今年创业板指的表现优于上证指数，但创业板投资风险也是在明显增加，比如目前创业板股票的平均市盈率已达到了50倍左右的水平，这已经远远超过了纳斯达克市场的投资风险。而且将时间段拉长一些来看，创业板并不强于上证指数。2015年，上证指数最高5178点，目前上证指数在2900点附近，较2015年的高点下跌了43.99%；而2015年创业板指最高4037点，目前创业板指在2200点附近，较2015年高点下跌了45.50%。可见，创业板与上证指数也不过就是半斤八两罢了。

　　之所以说上证指数是一头任劳任怨的老黄牛，是因为上证指数在顶负着各种骂名的同时，A股市场还是在不断地发展的。除了指数没有发展甚至还在缩水之外，A股发展的成果是显而易见的。比如，2007年上证指数创下6124点的历史高位之时(2007年10月16日)，A股上市公司只有1497家，A股股票的总市值也只有32.67万亿元。而目前A股上市公司达到了3900家，股票总市值达到62万亿元。A股这13年的发展成就是相当惊人的。可以说，这13年来，A股虽然没有纵向发展，但却在实实在在的横向发展，管理层更注重的是股市发展的内容。A股市场是在实实在在地作贡献。而从这其中，我们不难找到上证指数之所以滞涨的原因了。

　　实际上，目前的上证指数不仅无过，而且“有功”，那就是有利于“维稳”。在指数动荡的情况下，护盘资金只需要守住几大权重股，A股大盘也就稳定了。这也是A股市场最近数年一直都能够保持稳定的重要原因。而正是这种“稳定”，保证了新股发行的畅通无阻，这对于A股市场以及管理层来说是尤为重要的。

　　对指数失真也不能治标不治本

　　上证综指十年不涨，不仅跟美国道琼斯指数和纳斯达克指数的一再迭创新高形成了鲜明的反差，就是跟同为上证指数伙伴的上证50、上证180以及A股创业板等其他指数的上涨趋势相比也未免瞠乎其后得太多。不过，治标不治本的指数编制方法调整不仅未必能够恰当地解决其失真现象，而且也未必能够有效地给投资者带来赚钱效应。

　　上证综指的指数失真在很大程度上与其编制方法缺陷有着十分重要的关系。2007年11月5日上市的中石油，其上市首日的总市值一度超过7万亿元，并在上市第11日就以39元/股的价格计入上证综指，然而其48元的开盘价值之上市首日起就“一江春水向东流”不说，如今股价跌至4.25元/股，总市值不足8000亿元，这么多年所蒸发的6万多亿市值更是明显拖累了上证综指的整体表现。然而，由于上证综指目前的编制方式仍然是由总市值加权编制而成，中石油在上证综指中所占的权重也就仍然高居前10之列。如果上证综指的编制方式改成按照上证流通指数方式加权，则不仅中石油，就是工商银行、农业银行、中国人寿、中国石化、中国银行等这些大象屁股推不动的庞然大物也都将被挤出10大权重股行列。除了依然还能留下了的贵州茅台、恒瑞医药、招商银行、中国平安之外，取而代之的有可能将是交通银行、民生银行、兴业银行、伊利股份、长江电力、中信证券等新兴力量。这不仅将有助于改变上证综指一成不变的市场形象，对于更好地激励科技创新类型股票的进取精神，显然也将是不无好处的。

　　值得注意的是，目前跟踪上证综指的基金其实并不多。在所有公募基金中，仅有富国上证综指ETF、汇添富上证综指、富国上证综指ETF联接三只基金在跟踪上证综指。评价一个指数增强基金的表现，除了要看超额收益情况，同时也要关注其跟踪误差，跟踪误差越大，与指数的相关性就越弱，不确定性风险也就增加了。在基金尤其是ETF基金满天飞的情况下，无论上证综指编制方式如何调整和改变，在其所有可能给基金投资者带来的影响之中，指数本身的参考价值高不高固然是一个方面，而基金跟踪误差的大不大也是一个更重要的方面。就此而言，将投资者赚了指数不赚钱全部归咎于上证综指的十年不涨，不仅未必有太多的道理，过多地将未来投资者提升投资回报的希望寄托在上证综指编制方式的调整上，同样也是不客观的。

　　中国股市的当务之急，与其说是尽快改变指数编制上的失真表象，还不如说在于如何更好地从根本上解决目前投资者越来越难以指望通过指数的上涨更好地获得本应该与经济的增长相匹配的财富效应问题。股市制度性定位上一以贯之重融资轻回报的倾向性问题如果得不到很好的解决，包括ETF在内的基金尤其是公募基金看政策市的眼色进行投机性操作，而不是坚定不移地奉行价值投资原则，那么，不要说十年不涨的上证综指依然将无法让投资者看到更多赚钱的希望，就是指数在通过指数编制方式改变之后上涨了，投资者也依然将有可能会赚了指数不赚钱。

　　证指数的调整不在于多而在于准，指数的设置也不在于多而在于精。未来的上证指数如果既能够像中证指数那样通过加权的方式较好地反映自由流通股份的变化，又能够像道琼斯指数，标普500指数等那样在各自在指数功能设置上有所分工并各尽其责，那么，指数失真现象的改变也许并非太难的事情，不过，归根结底，在注册制改革的推动下，让指数能够在各自的功能分工基础上更好地成为经济发展的晴雨表，毕竟才是更重要的。