汇率研究系列之七：人民币贬值 “疑云”背后？

　　近期，人民币兑美元大幅贬值，市场担忧情绪明显加剧。“急贬”背后的原因是什么，贬值压力是否已有效释放，后市如何演绎本文分析，供参考。

　　一问：人民币为何快速贬值俄乌冲突、疫情蔓延、中美利差倒挂的扰动4 月下旬之后，人民币汇率出现“急贬”。2021 年6 月以来，人民币兑美元分为3 个阶段：1)2021 年6 月24 日至2022 年2 月17 日，美元、人民币双双走强；2)2 月18 日至4 月18 日，俄乌战争爆发后，美元指数上涨5.2%，人民币兑美元震荡走平；3)4 月19 日至今，美元指数上涨3.6%，人民币兑美元贬值6.1%，其中4 月单月贬值幅度创2010 年以来新高。

　　俄乌冲突、疫情蔓延、中美利差倒挂扰动是本轮贬值的主因。1)俄乌冲突扰动下，美元指数的快速上行是本轮贬值的外因。俄乌冲突下的基本面、政策面、避险情绪，均对美元形成支撑，人民币被动积蓄贬值压力。2)疫情持续蔓延下，市场对中国经济的担忧加剧，是本轮贬值的内因。3)中美利差倒挂的背景下，资金出现快速跨境外流，进一步加剧了本轮贬值的速度。

　　二问：贬值还有多大空间短期压力已较大程度释放，恐慌式换汇概率较低交易层面来看，人民币贬值的短期压力已较大程度释放，中期仍将回归基本面。一方面，离岸与在岸价差、掉期率、远期汇率等指标均显示，人民币贬值压力的释放，短期内已集中显现。另一方面，期权市场上，风险逆转指标、3 个月减1 个月外汇期权隐含波动率之差，这一类交易指标同样指向，人民币贬值的短期压力已较大程度释放，短期内快速贬值压力将有所缓解。

　　当下零售商风险暴露比例更低、外汇资产负债情况更为健康，恐慌式换汇概率较低。1)当下30%的企业使用衍生品对冲了暴露的风险头寸，企业部门恐慌式换汇的情形出现概率更低；2)2021 年以来，居民企业部门的外汇资产负债情况改善，短期内换汇偿债压力相对有限；3)2019 年以来，商业银行对外投资和企业账上未结汇资金快速积累，将对人民币贬值形成缓冲垫。

　　三问：中期可能的演绎利差倒挂延续、贸易顺差缩窄，阶段性仍有压制中期来看，货币环境的分化下，中美利差倒挂或将延续甚至继续加大，仍将对人民币汇率形成压制。通胀压力下，美联储不断加快政策正常化进程，5月议息会议上，进一步公布了缩表计划。对缩表预期的消化过程中，美债长端利率或延续上行趋势。而国内的货币环境仍维持相对宽松。货币环境分化下，中美利差的倒挂或将延续甚至继续加大，这将对人民币汇率形成压制。

　　外需走弱与出口“替代效应”衰减，或导致中期出现贸易顺差收窄的可能，进而对人民币汇率表现形成一定程度的压制。2020 年6 月至2022 年4 月中旬，人民币持续强势受益于贸易顺差的有力支撑。近期，从PMI 等指标来看，外部需求走弱。叠加我国出口“替代效应”的衰减，出口将受到拖累。

　　中期来看，贸易差额或将继续收窄，并对人民币汇率形成一定程度压制。

　　风险提示：国内经济超预期下行、美联储货币政策收紧超预期、海外黑天鹅事件冲击