策略专题报告：自胜者强――再论美股对A股的影响

　　核心结论：①根据美国经济背景划分美股下跌：1954 年以来9 次经济“硬着陆”背景下标普500 跌幅20%-56%、平均跌35%，8 次“软着陆”背景下跌幅9%-33%、平均跌19%。②短期内美股更类似“软着陆”背景的下跌，未来继续下跌对A 股扰动或有限，4 月下旬以来A 股和美股走势已经分化，源于A股自身经济周期背景和估值位置更优。③未来若美国经济“硬着陆”，极端悲观假设下预计对A 股的影响要弱于08 年，基准情形下参考20 年，影响幅度或更小。

　　今年4 月下旬以来中美股市“逆向”。回顾历史可以发现，美股下跌对A 股的影响较大，14 年11 月后美股出现跌幅10%以上的下跌时A 股的走势往往会遭受拖累。但近期美股明显下跌时A 股依然能保持韧性，我们认为这背后主要源自于中美两国的经济周期错位，以及中美股市估值所处的位置不同：

　　根据我们改进版的投资时钟框架，目前美国仍处在经济增长动能下滑而通胀高企的滞胀期，而我国已经处于政策托底经济的衰退后期，因此A 股的宏观环境要优于美股。在市场微观结构方面，A 股目前(截至2022/06/14，下同)估值仍处于较低水平，而美股方面，标普500 的估值在经历了下跌后目前依然处于中等水平。因此，中美股市估值位置的差异也在一定程度上解释了为何近期美股和A 股走势开始“逆向”。

　　本次美股下跌的历史对比。那么该如何看待本轮美股的下跌？从历史对比的角度出发，我们在《本轮美股下跌的历史对比分析-20220607》中统计了1954年以来美股总计17 次下跌。结合历史数据进一步分析，可以发现美股下跌的幅度和持续时间，和当时对应的美国宏观背景存在明显的联系。从美股下跌的各项指标来看，“软着陆”背景下的美股下跌明显更加温和：8 次经济“软着陆”背景下标普500 跌幅在9%-33%之间，平均跌幅19%，下跌时长1-17个月，平均下跌5 个月。与之相对的，9 次经济“硬着陆”背景下标普500跌幅在20%-56%之间，平均跌幅为35%，下跌时长1-30 个月，平均下跌14 个月。而短期来看目前美国经济还未出现“硬着陆”信号，因此本轮的美股下跌与历史上美国经济“软着陆”背景的下跌更可比，具体来看，本轮美股下跌数据略超“软着陆”背景下的历史均值，但离历史极值还有一段距离。

　　此外在目前高通胀环境下，市场仍担忧未来美联储紧缩使得美国经济“硬着陆”的可能性，未来美国经济硬着陆风险能否消除仍有待进一步观察。

　　美国经济两种情景对A 股的影响不同。若未来美国经济实现“软着陆”，那么本次美股下跌的影响可以借鉴18Q4.由于当前的政策面和基本面相较18年均更强，因此目前来看即便未来美股再次下跌，对A 股的影响或也有限，这一点其实在4 月下旬以来中美股市的“逆向”中已有所体现。而极端悲观假设下，若未来美国经济最终走向类似08 年的“硬着陆”，对我国带来的扰动或将弱于08 年。值得注意的是，2008 年是过去美国经济“硬着陆”背景下最极端的情景，而如前所述，目前美国经济走向这种极端悲观情况的概率还不大。1954 年以来美股9 次“硬着陆”背景的下跌中，跌幅处于中位数的是2020 年，若以2020 年为基准情形来分析美国经济“硬着陆”的影响，可以发现当时在全球疫情扰动下，20/02-20/03 标普500 最大跌幅34%，而同一时期沪深300 的跌幅仅为13%，在影响幅度上相对更弱。

　　风险提示：全球通胀持续上行、美联储紧缩超预期。