非银行金融行业证券业2021年下半年投资策略-高质量发展重构行业竞争格局

　　随着经济产业结构转型与资本市场深化改革，证券行业进入高质量发展时期，行业集中度呈上升势头。专业化、机构化、线上化改革成为业态转型的核心驱动因素。展望未来，我们认为在优质资产、财富管理与金融科技三领域实现突破的证券公司，有望重构行业竞争格局。推荐受益于行业供给侧改革的综合券商中金公司、华泰证券，以及财富管理赛道的优质公司广发证券、东方证券和东方财富。

　　行业格局：高质量发展时代到来，行业走向头部集中。随着经济产业结构转型与资本市场深化改革，证券行业进入高质量发展时期，行业集中度呈上升势头。业务层面，资管、投行和投资业务收入TOP10 行业占比分别由55%、42%和45%提升至74%、55%和54%。盈利层面，2016-2021 年，TOP10 证券公司的行业利润占比由52%提升至56%，而20 名后的中小证券公司行业利润占比由30%下降至24%。

　　变革驱动：专业化、机构化、线上化改革推进业态转型。

　　1)证券行业创新周期，专业能力成为新兴业务发展核心驱动因素。2019年开始，证券行业进入全新发展周期，专业能力逐步取代牌照成为行业竞争的核心因素。专业能力的构建，离不开在系统与人才团队方面的长期大力投入。中小券商在受限于资本实力与公司体量，在此轮变革中越过业务发展门槛的难度较大，难以充分享受创新周期中的行业发展红利。

　　2)机构化进程加速，综合服务能力决定券商行业竞争力。2016-2021 年，A 股市场机构投资者自由流通市值占比由39.9%提升至52.8%。国内资本市场机构化趋势日益显着。随着市场机构化水平的持续提升，客户需求逐步走向复杂多元，选择券商标准趋于统一。综合服务能力将成为机构客户选择合作券商的关键，客户集聚效应逐渐凸显。

　　3)线上化改革打破客户覆盖瓶颈，推动市场集中度提升。互联网开户制度的推出，有效的突破了客户覆盖瓶颈。证券行业最大经纪商客户市场份额从2014 年的7.8%提升至2021 年的10.1%。线上化改革对传统渠道网点展业模式的突破在财富管理领域也充分凸显。2015-2021 年，东方财富基金销售规模占工商银行基金销售规模的比重从71.6%提升至347%。

　　发展展望：优质资产、财富管理与金融科技加速供给侧改革。

　　1)全面注册制改革推动优质资产与券商深度绑定。注册制的全面实行将推动投行业务从传统的以资源为核心向以销售定价和交易服务能力为核心转变，未来投行业务有望打通企业一二级服务链条，成为以企业客户为中心的综合服务平台。成熟资本市场以优质资产为核心进行交易，通过完整服务链条高度绑定核心资产的证券公司将显着受益。

　　2)财富配置转移加速财富管理蓝海市场发展。刚性兑付的打破使银行理财资金产生迁移需求，当前仅有权益市场具备承接资产转移的能力与潜力。

　　随着居民财富的转移，以专业配置能力为依托的财富管理业务将实现长足发展。拥有优秀公募基金子公司以及通过买方投顾业务发展实现从流量收费到存量收费转变的证券公司将明显受益。

　　3)以金融科技抢占未来行业制高点。具备数字化转型能力，能够打造金融科技服务生态的券商，有望构建新的核心竞争优势。一方面，通过数字化转型，打造强有力的数据中台，加强对于客户需求的深度了解与全面开发。

　　另一方面，依托完善的服务生态，券商有效提升客户粘性，降低获客成本，实现流量内循环。

　　风险因素：A 股成交额下滑风险，财富管理市场发展低于预期，信用业务风险暴露，投资业务亏损风险，国际业务亏损风险。

　　投资策略：板块估值位于2018 年以来20%分位数，仍有修复空间。ROE 是证券行业板块估值的核心驱动因素，预计2022 年证券行业ROE 在5.5%-6%左右，较2018 年ROE 增长63.2%，较2021 年下降22.7%。近三年，随着财富管理与去方向性投资业务的发展，证券行业ROE 抗波动性逐步提升，有望推动头部券商估值修复。在板块估值修复的驱动下，给出证券行业选股的两条逻辑主线：1)受益于行业供给侧改革的综合券商。我们看好在新经济投行、机构服务和跨境业务具备竞争优势的中金公司以及华泰证券。2)财富管理赛道的优质公司。中国居民家庭资产配置的拐点已然到来，权益资产占比有望提升，这为财富管理和资产管理业务提供历史性发展机遇。我们看好财富管理赛道的优势公司：广发证券、东方证券和东方财富。