广发宏观：产业链主线索：2022年中观中期展望

　　报告摘要：

　　2022 年上半年国内资产先后经历美债收益率、地缘政治风险、疫情冲击、经济修复和稳增长政策影响宏观定价的四个阶段，万得全A 指数上半年下跌4.2%。中观行业跑赢万得全A、具备相对定价优势的行业分布在四条线索之下：线索一是必选消费品(农林牧渔、农副食品、饮料茶酒、服装)；线索二是上游采掘与原材料(采掘、化工、有色)、线索三是疫后修复(批零、交运、住宿餐饮、租赁和商务服务、汽车、电气机械)、线索四是稳增长政策驱动(土木工程、房地产、房屋建筑、金融、非金属矿)。

　　截至6 月30 日，今年上半年万得全A 指数(流通市值加权平均)区间涨跌幅为-4.2%。

　　上半年细分行业区间涨跌幅跑赢万得全A 指数的行业，包括采掘业(区间涨跌幅高于万得全A 指数27.5 个百分点，下同)、化工(3.0)、有色冶炼(5.2)、土木工程建筑(14.4)、房地产(7.4)、房屋建筑(31.9)、非金属矿制品(1.2)、农林牧渔(6.5)、农副食品(6.6)、饮料茶酒(3.3)、服装(1.5)、汽车(8.9)、电气机械(3.4)、批发零售(3.7)、交通运输(7.8)、住宿餐饮(30.4)、租赁和商务服务(2.8)、卫生(1.8)、金融(0.9)。

　　线索一、线索二反映的就是企业盈利格局。今年上半年中观特征可以简单概括为景气“趋势下行、下游领先”、利润“总量走弱、两端集中”、库存“趋势去化，短期回补”。1-5 月工业部门内部实现利润正增长的行业包括上游采掘行业(尤其是全球定价为主导的能源和有色产业链)、原材料工业(化工)、下游消费品制造(尤其是食品、饮料茶酒、皮革制鞋等必选消费)、电气机械，与线索一二获得相对定价优势的行业几乎完全一致。

　　宏观层面，今年1-5 月利润累计增长1.0%，前高后低的PPI 同比对全年利润增速构成内生性的趋势指引，疫情冲击导致4、5 月单月增速-8.5%和-6.5%形成年内利润的阶段性底部。

　　上述企业盈利回落趋势和阶段性底部，与上半年万得全A 指数整体下跌和4 月下旬指数见顶反弹完全对应。

　　中观层面，1-5 月利润增速实现正增长的行业主要集中在上游采掘行业(尤其是全球定价为主导的能源和有色产业链)、原材料工业(化工)、下游消费品制造(尤其是食品、饮料茶酒、皮革制鞋等必选消费)、电气机械等行业。

　　1-5 月累计利润占比来看，采矿业、原材料工业、工业中间品、装备制造、消费品制造、公用事业占比分别为20.6%、25.4%、4.0%、22%、22.4%和5.1%；与2021 年相比，采矿业和公用事业利润占比分别提升了8.7 和1.5 个点；而原材料工业、工业中间品、装备制造、消费品制造则分别下降了1.7、1.6、4.0、2.8 个点。

　　5 月增量利润占比方面，采掘和原材料工业利润占比分别较4 月份回落了1.8 和4.4 个百分点；而中间品、装备制造、消费品、公用事业利润占比则分别较4 月提高了0.3、3.2、2.3 和0.5 个百分点。

　　今年库存周期经历了三个阶段，即2021 年12 月至2022 年2 月份的主动去库存，2022 年3-4 月由于疫情物流阻塞带来的阶段性被动补库存，前者是趋势，后者是阶段性扰动，5 月库存增速重回下行是回归疫情趋势的初步确认。工业内部产业链中游行业库存水位普遍位于历史相对高位，上下游两端库存水位相对偏低；库存周期所处阶段来看，除极少部分下游行业以外，细分行业库存周期普遍处于主动去库存或向主动去库存过渡阶段。

　　从量、价两个维度进一步理解上述利润增长格局，线索一利润高增长主要源于量的高景气度，线索二行业利润高增长更多来自涨价弹性的支撑。以PMI 在上半年的平均水平来衡量，制造业内部细分行业景气度呈现下游消费品>原材料工业及中间品>中游装备制造的分化特征，尤其是纺服、农副食品平均景气水平遥遥领先，分别达到56.9 和53.8。

　　关于景气度趋势，以各部门PMI 指标的12 月移动均值来表示，今年上半年制造业、建筑业、服务业和新兴产业景气均是去年下半年以来的下行周期的延续。

　　在这一下行趋势中，3-5 月疫情对经济各部门形成冲击，以2022 年4 月份PMI 绝对水平来衡量疫情冲击程度，服务业(40)>新兴产业(45.7)>制造业(47.4)>建筑业(52.7)的分化特征明显。

　　中观层面，以PMI 在上半年的平均水平来看，制造业内部细分行业景气度呈现下游消费品>上游原材料工业及中间品>中游装备制造的特征，尤其是纺服、农副食品平均景气水平遥遥领先，分别达到56.9 和53.8；此外，疫情对中观产业链的影响形成独立线索，医药和专用设备上半年PMI 均值分别为50.9 和50.3；其余11 个制造业行业PMI 均位于景气度收缩区间。

　　新兴产业内部，景气度领先的行业主要对应疫情影响(生物产业)和政策稳增长(新能源)两大宏观线索。

　　线索三是“新一轮常态化防控”形成后的基本面，多数行业修复空间依然明显。按照GDP11 个行业大类划分，使用行业月度跟踪指标5 月与1-2 月增速差衡量修复空间，则住宿餐饮>房地产>租赁和商务服务>批发零售>

　　交通运输>第一产业、工业>建筑业>其他服务业。工业内部，汽车和装备制造、消费品制造修复空间最大，分别低于疫前水平8.2 和9.1 个百分点；细分行业来看，医药(25.2)、家具(17.1)、文教体娱(16.7)、废弃资源利用(15.5)、汽车(14.2)、通用设备(11.8)、服装(10.1)、木材加工(9.5)、金属制品(9.1)、纺织(8.4)、饮料茶酒(8.4)疫后修复空间显着。市场对这一过程的定价尚在进行中，5 月修复初期市场对这一定价过程集中在复产复工(对应汽车和中游装备制造)，6 月这一定价过程开始向线下消费传导(对应住宿餐饮、租赁和商务服务6 月相对收益转正)。

　　宏观层面，疫后修复仍然将是短期宏观经济的主线和核心矛盾。一则源于本轮疫情的“厚尾”特征，过去1 周日均新增本土确诊20 例，显着高于武汉“解封”后同期的日均新增2 例；二则代表宏观经济增长的用电量增速在5 月份为负增长，同比下降1.3%，远低于疫情前1-2 月累计同比5.8%；三则代表社交距离的地铁客运量来看，过去1 周仅恢复至去年同期的90%左右；四则6 月底上海有序放开餐饮堂食和取消通信行程卡“星号”标记，意味着疫后修复的进一步提速。

　　中观层面，按照GDP11 个主要行业划分，使用各行业月度跟踪指标5 月增速与疫情前1-2 月增速差定义修复空间，行业疫后修复空间的梯次特征可以总结为，住宿餐饮>房地产>租赁和商务服务>批发零售>交通运输>第一产业、工业>建筑业>其他服务业。

　　进一步对工业部门进行拆解，以5 月与1-2 月行业增加值增速差作为疫后修复空间的衡量：汽车和装备制造、消费品制造修复空间最大，平均分别低于疫前水平8.2 和9.1 个百分点；其中，医药(25.2)、家具(17.1)、文教体娱(16.7)、废弃资源利用(15.5)、汽车(14.2)、通用设备(11.8)、服装(10.1)、木材加工(9.5)、金属制品(9.1)、纺织(8.4)、饮料茶酒(8.4)疫后修复空间较大。

　　目前市场对疫后修复的过程，从5 月份的“复产复工”向6 月“线下消费”扩散。5-6 月份以汽车和中游装备制造行业为主的行业相对收益显着，其背后定价的是疫后复产复工的推进，但需要注意的是，线下消费相关产业链，6 月份仅住宿餐饮、租赁和商务服务相对收益为正，表明6 月线下消费的修复仍然受到较大约束。

　　线索四来自政策的盲盒效应。稳基建、稳地产、促消费、支持【新产业(300832)、股吧】投资等稳增长政策主线是去年底基调的延续；考虑到疫情增量冲击，上述主要政策在上半年均有不同程度加码。上半年市场对稳增长线索的定价过程受政策加码节奏影响。1-4月基建和地产行业相对收益较为明显 ；5-6月随着稳增长在消费领域的加力，部分建材和耐用消费品出现相对定价优势。

　　宏观层面，经济短周期尚未完成触底，失业率尽快下降目标尚未完全实现，新一轮常态化防控阶段服务消费修复天花板降低、出口跟随海外库存周期回落，对下半年稳增长尤其是稳投资提出了更高要求。

　　回顾上半年，“超前适度进行基础设施建设”、“支持各地从当地实际出发完善房地产政策”、“大力增加保障性租赁住房供给”、“促进消费持续恢复”、“实施新的更大力度组合式减税降费”、“增值税留抵退税力度显着加大”。

　　今年上半年的政策主线相当清晰：稳基建、稳地产、支持研发和技术投资、促消费。考虑到疫情增量冲击，四条主线政策均在上半年适度加码，与权益资产定价主线相对应。

　　上半年市场对稳增长线索的定价过程受政策加码节奏影响。1-4 月基建和地产行业相对收益较为明显；5-6 月份随着稳增长在消费领域的加力，部分建材和耐用消费品出现相对定价优势。

　　简单来说，年初以来呈现的线索可以进一步归结为“景气领先”、“疫后修复”、“政策引领”三条线。对于下半年来说，景气度方面，以纺服和农副食品为代表的非耐用消费品景气趋势在延续上行，部分行业(电气机械、非金属矿制品等)景气下行趋势中出现边际改善信号；疫后修复至少会在下半年前半程影响中观定价，尤其表现在接触类线下服务消费(住宿餐饮、房地产、租赁和商务服务、批发零售、交通运输)和企业生产端的进一步恢复(汽车、中游装备制造等)。稳增长政策进入后半场，增量财政和准财政政策工具缓和收支缺口、一线和准一线地产政策、鼓励新产业投资和制造业技术升级改造投资等简单直接作用于FAI 的措施最值得期待，对应以交通、水利、城市综合管廊为主的传统基建投资，房地产系，以及低碳化、数字化为方向的新基建投资。

　　中观景气度方面，当前景气趋势上行的行业包括纺服和农副食品；景气在下行趋势中出现边际改善信号的行业包括电气机械、非金属矿制品、化纤橡塑、化工、石油加工及炼焦、医药，以及新兴产业中的新能源汽车、新能源和生物产业。

　　根据2018 年投入产出表，化纤最主要的下游行业为纺织(作为纺织行业中间投入占其行业总产出的44%)；橡胶塑料下游需求来源相对更广泛，但汽车和电气机械行业对其需求量较大(作为汽车和电气机械行业中间投入分别占其行业总产出的7.3%和7.2%)，同时，出口也占其行业总产出的比重达到13%；石油加工及炼焦最主要的下游需求为交通运输(作为交运行业中间投入占其行业总产出的21%)。

　　外需方面，今年1-5 月出口的结构性亮点特征显着：新兴产业(新能源汽车及零部件、光伏、半导体)、能源和有色(煤、氧化铝、铜等)、非耐用消费品(农产品、食品、饮料、酒类、烟草、箱包、手表、美容化妆品、药品、烟花爆竹等)、中间品(纸浆、化学品、钢铁、纺织、液晶监视器等)。

　　疫后修复方面，行业修复空间的梯次特征可以总结为，住宿餐饮>房地产>租赁和商务服务>批发零售>交通运输>

　　第一产业、工业>建筑业>其他服务业；工业部门内部，汽车和装备制造、消费品制造修复空间最大，平均分别低于疫前水平8.2 和9.1 个百分点。

　　政策方面，从需求三驾马车来看，在下半年消费和出口都面临较为确定性约束的背景下，政策的想象空间仍然主要集中在FAI 的三大领域，包括增量财政和准财政政策工具缓和收支缺口、一线和准一线地产政策、鼓励新产业投资和制造业技术升级改造投资等。

　　核心假设风险：国内疫情反复、政策超预期或不及预期、景气趋势出现反转、资产定价出现背离。