德奥通航与珍爱网“联姻” 资产重组成为上市的新途径

　　停牌将近7个月，筹划资产重组方案的德奥通航(002260)近日公布了重大资产购买预案，拟通过子公司前海伊立浦募集设立一支基金“德奥珍爱”(暂定)并联合其他投资方共同向珍爱网投资20亿元。以2017年5月31日为评估基准日，珍爱网全部股权的预估值为27.5亿元，德奥通航将以14亿的作价持有珍爱网51%的股权，珍爱网将成为德奥珍爱的控股子公司，德奥通航通过德奥珍爱间接控制珍爱网。珍爱网将上述投资款以及自有资金2.77亿元(合计22.77亿元)用于收购珍爱网旗下的运营公司珍爱(深圳)100%股权，同时该笔股权转让款将作为支付VIE架构的拆除对价。此次合作将使自2010年一直筹备上市的珍爱网“借壳上市”。

　　改变先前约定以现金收购替代定增

　　本次的预案与之前的约定有所出入，德奥通航此前在2017年3月11日发布的进展公告显示，公司拟以发行股份的方式购买标的公司100%的股权，并募集配套资金，而此次预案不仅没有收购100%的股权，同时收购方式也由定增股份变成了以现金收购。

　　此次交易除了子公司作为基金管理人及普通合伙人为本次合作专门募集设立并购基金外，德奥通航也将使用自有资金或自筹资金4亿元(暂定)参与德奥珍爱的设立并作为德奥珍爱的劣后有限合伙人。

　　上市的风险较高净利润和VIE架构都将成为阻碍

　　这次合作也存在着较大的风险。预案中称德奥通航将用14亿元的作价持有51%的股权，然而在本次交易方式及资金来源说明中，德奥通航作为基金的劣后级有限合伙人仅出资4亿，撬动了近14亿元对标的公司增资，公告中也提到了若德奥珍爱无法募集足够的资金可能会导致交易失败的风险。目前德奥珍爱尚未成立，其子公司尚未完成在证券投资基金业协会的管理人登记和基金产品备案手续。

　　高估值也伴随着高业绩承诺。此次预案据业绩承诺方承诺，收购标的2017年度、2018年度、2019年度实现的净利润分别不低于1.85亿元、2.3亿元和3.1亿元，或三年累计承诺净利润不低于7.25亿元。

　　重组预案称，珍爱网盈利能力强，但就珍爱网之前的盈利来看，想要达到承诺利润并非易事。根据珍爱网的财务报告，2015年、2016年、2017年1月至5月的所有者权益均为负数，分别为-3.4亿元、-2.02亿元和-1.4亿元；2015年和2016年均处于亏损状态，分别亏损1.42亿元和1.25亿元；2017年1月至5月，公司净利润仅为6172.55万元。

　　除此之外，珍爱网的VIE架构尚未彻底拆除，拆除的具体流程及周期也未在预案中有所体现。这一架构的拆除将涉及到海外投资者股份赎回、VIE相关协议的解除以及股权结构的调整等操作，还将面临税务风险、风险评估等多重问题，而此次德奥通航收购的关键之处也在于标的公司VIE架构拆除完成的基础上，不确定性非常大。

　　“借壳上市”难度大资产重组或将成为新的选择

　　自去年“史上最严”重组新规公布以来，借壳上市难度空前增加，旨在给“炒壳”行为降温。新规将交易规模由“总资产”这唯一指标扩展至“总资产、净资产、营收、净利、股份”五个指标当中任何一项指标超过上市公司，甚至虽这五项未触线但收购后主营业务发生变更的情况，都将被定性为“借壳上市”；“控制权变更”也由原先的“股本比例”的唯一指标增加至“股本比例、董事会构成、管理层控制”三个方面。

　　“借壳上市”难度增加，许多公司采用重大资产重组以达到上市目的。被认为是上海国改标杆的*ST爱富(600636)就是最好的案例，公司通过重大资产购买交割、重大资产出售交割、股份转让交割的先后顺序，同时承诺未来五年内不转让重组后所持上市公司股权，不会产生控制权的变更，最终得以上市。常规的“借壳上市”的审核等同于IPO，而重组方案是按照重大资产重组事项进行审核，审核程序简化的同时通过概率也大大提高。

　　虽然越来越多的公司选择重组上市，但是前景并不容乐观。截止到今年7月底，上交所共对56家上市公司的58次重组方案展开了共计69次的信息披露事后审核询问，包括对其中10家公司展开两次以上问询。部分被市场质疑避规重组上市的方案遭多次问询后主动终止。江泉实业(600212) 就曾在去年发布重组预案但遭到证监会三次问询后仍未过审，在今年宣布终止重组。

　　德奥通航与珍爱网的“联姻”目前来看风险较高，预案中的细节尚不明朗，同时预案还将接受证监会的问询，能否成功还需要进一步的考察。 ：