股市走向低波动

　　2021年投资时钟处于过热期，近期下跌只是牛市中的回撤，重视智能制造+大众消费。

　　2月18日以来市场下跌，投资者的信心受到明显打击。我们认为，等待优质公司大幅下跌的低股价可能比较难，股市波动的形态正在发生变化，股市像过去房市和美股一样，逐渐走向低波动。

　　过去二十年居民重配地产轻配权益对资产价格的形态有什么影响？观察一二手房价和上证综指过去长期的走势，可以发现居民配置力度大的地产是锯齿形长牛，而配置力量小的股市则大幅波动。具体来看，过去十几年北、上、深三地一手房房价的年化涨幅分别为15%、12%、11%，二手房则是12%、17%、15%，而全A指数2005年以来年化涨幅为14%。看起来股市和房市的长期收益率都不错，但是中间的过程完全不同。房市的长牛实际上由小牛熊周期交替组成，2005年至今房市有几次明显的回撤，大概平均3-4年出现一次下跌。整体看，北上深一手房价区间最大跌幅在5-28%不等，二手房价最大跌幅则在10%左右，相比新房，二手房的成交更为连续，因此二手房数据更可信一些。

　　股市的长牛相比之下则波动巨大，如2005-2007年上证综指翻4倍，随后2007-2008年又跌去了七成；从年化角度看，上证综指在历次牛市中的年化涨幅平均为110%，熊市平均年化跌幅为53%。长线资金的配置力量从资产的估值也可以看出来，过去十年北上深的租金回报率基本是2%及以下，对应50多倍的估值，这一估值很高且非常稳定，而全部A股过去十年的PE（TTM）则在11-35倍之间波动，估值不高且波动大。简而言之，资产中长期配置的资金越多，资产波动的形态会更为收敛。

　　1980年代美股经验显示，居民在加大对权益的配置力度后美股的走势明显变得更加平缓。IRAs 和 401（K）的推出使得美国居民养老金规模快速上升，1980年代美国养老金第二三支柱总规模十年复合年化增长率在15%以上。大量养老金借道机构投资者进入股市，因此美股中机构投资者的占比在从1980年代的30%快速上升至2000年的60%。最终，这些借道机构的配置型资金的入市使得美股波动率明显下降，拆分美股1980年前后的走势，可以发现美股是在1980年代之后才出现的长牛慢牛，1980年以前以道琼斯指数刻画的美股牛市年化涨幅平均为27%，远高于1980年后的15%。

　　借鉴美股的经验，随着中国居民资金不断入市及A股迈向机构化，A股的波动会逐渐变小。其实最近两年居民配置型力量进入股市已有迹象，测算2019-2020年居民资金入市占股市资金总流入项的比重约为70%，而2014-2018年这一占比低于50%，居民入市资金量明显加大。而且这次居民入市主要依靠基金，2019-2020年居民入市资金中70%来源于基金，而2014-2015年这一比例只有15%。居民借道机构投资者入市，叠加过去几年养老金等保险类资金均在提升权益投资比例，A股中配置型资金的力量在不断壮大，对应过去两年牛市中沪深300年化涨幅只有30%，比以往的牛市都要温和许多。

　　长期来看，中国的股权投融资大时代已经开启，A股有望和美股一样走出一轮10年以上维度的长牛，但3-5年可能就会出现一次长牛中的小熊。从投资时钟所处阶段来分析，2021年A股仍处于牛市格局，还没到小熊阶段。2019年以来的牛市还未走完，主要指数中枢有望继续抬升。

　　展望未来，本轮调整结束、市场未来创新高时，什么行业相对会更强？科技将进一步与制造业融合，即智能制造，如新能源改造生产端（汽车智能化、光伏）、5G改造生产端（云计算、人工智能、消费电子）等有望成为领涨行业。此外，关注大众消费。预计2021年乳制品、餐饮等大众消费需求或将大增。随着收入水平的增加和健康意识的提升，预计医疗服务领域需求也有望提升。

　　（作者为海通证券首席策略分析师）