广发证券8月投资攻略：金融板块大而美逻辑不改

　　一、宏观经济

　　朱格拉周期支撑，经济依然维持高景气度

　　郭磊

　　工业端：以6月工业增加值刻画的中游设备类支出仍处高位，装备制造业增加值对工业贡献创新高。朱格拉周期驱动制造业投资继续改善。从发电耗煤、高炉开工、汽车半钢胎开工等高频数据看，7月经济依然在高景气状态。

　　投资端：当前按揭贷款占房地产开发资金来源比重已达55%（历史新高），伴随着三四线地产销售阶段性见顶，金融监管对自筹资金等表外融资渠道形成约束，房地产新开工增速或面临压力。基建投资方面，50号文、87号文对地方融资担保以及政府购买行为做出严格界定，进而直接影响PPP及地方债新增规模。叠加上半年财政预算内支出占比已达15年新高，预计8月基建投资高位放缓应属大概率。

　　消费端：6月乘用车销量低位反弹。黄金珠宝、乡村消费等受益于三四线人口结构优化及渠道下沉品类仍将维持较高景气，预计8月社会零售消费10.2%-10.5%。

　　物价端：6月以来蔬菜价格同环比均大幅改善，叠加猪肉价格止跌企稳，CPI或将受食品价格驱动温和反弹；工业价格方面，铜、铝大宗商品反弹叠加原油价格驱动PPI阶段性修复，且6月PPI未对黑色系价格上行做当期确认，预计7月PPI亦有补涨动能。

　　政策端：宏观流动性中性，基本面驱动利率缓和，但金融监管边际收紧，或对斜率造成影响。

　　风险提示：经济上行或下行压力超预期。

　　二、投资策略

　　创业板整体尚未进入“右侧”

　　廖凌

　　1、市场风格整体转向创业板需要满足几个条件，即估值见底、业绩见底或者出现“看长做长”的大逻辑和大故事，那么本周的大涨从微观交易结构上是否出现了“见底”的信号？——从周四创业板指成分股的涨幅分布来看，涨的既非“高盈利”也不完全是“低估值”，而更多体现为“超跌”反弹。我们将100只创业板指成分股按照周四的日度涨跌幅进行排序，并从高到底等分成4组，可以看出上涨幅度最高的创业板公司，其中报预告业绩增速和盈利能力（一季报ROE）并不是最高，基本面相对较好的“绩优股”并没有受到市场追捧，反而是前期跌幅较大的“绩差股”大幅上涨；另外，涨幅前3/4分位的创业板个股估值无显著差别，也不能说明“低估值”个股涨幅更高，没有明显的“估值修复”特征。若按照2016年12月以来涨跌幅进行分组，得出的结论是前期未下跌的创业板个股涨幅靠后，而“超跌”的个股涨幅居前。因此，短期内在市场消化了“超跌反弹”的影响后，创业板指数的走势仍然取决于以上三大条件的变化。

　　2、上周四创业板大涨最让大家“兴奋”的一个重要原因在于新“双创”政策的发布，市场乐于将其和15年中小创牛市背景下的旧“双创”联系起来，但细数15年“股灾”以来的相关政策，可以发现“双创”相关的政策和事件一直在推进，既非增量的新故事，也难以构成“看长做长”的大逻辑。本周创业板“超跌反弹”除了证金入股昆仑万维(300418)和华策影视(300133) 带来短期催化之外，新“双创”政策（《关于强化实施创新驱动发展战略进一步推进大众创业万众创新深入发展的意见》）的印发再次强化了投资者的乐观预期。但“时过境迁”之后，本次“双创”政策对创业板的影响难以重现“昨日辉煌”，理由在于：1）15年“股灾”以来，政策一直在提“双创”，并非长期停摆后重启，政策边际效果是在不断下降的；2）本次“双创”文件是在“脱虚向实”、金融和实体去杠杆的背景下提出的，大众创业万众创新总体被定位为“促进实体经济转型升级”，想象空间被进一步压缩。跟15年不同，我们认为本次重提“双创”可能并不会带来新一轮由风险偏好驱动的创业板行情，在市场整体维持“低偏好”同时再融资等政策未见明显放松的背景下，估值和业绩依然是硬约束，创业板整体能否见底依然取决于基本面和估值的变化。

　　3、那么创业板估值见底了吗？——如果仅看相对PE，似乎的确已经见底；如果看相对PB，仍处在“半山腰”位置。从相对PE来看，创业板相对主板的相对PE已经接近历史底部；但从相对PB来看，创业板相对主板的相对PB尚在历史均值附近。造成这种不同的主要原因一方面或主要与创业板盈利的高增长有关，考虑主板一季报盈利增速已经超过创业板且预计中报该趋势仍将持续，低相对PE不代表股价已经跌透；另一方面相对PB高反映市场对创业板ROE持续增长的预期，伴随外延并购影响消退、商誉减值负面效应体现，创业板相对主板PB仍有下行空间。

　　4、从业绩来看，创业板基本面的缺陷是决定板块整体仍在“左侧”的核心因素——外延并购仍在退潮半途，过高的商誉带来的减值风险尚未完全体现。其一是来自于外延并购效应退潮带来的影响。创业板在过去几年的业绩增长有很大一部分是由外延式并购贡献的，随着外延式并购的退潮，创业板业绩将很难维持高速增长。监管趋严（并购新规+再融资新增）因素对17年创业板外延式并购规模冲击明显；17年上半年，创业板外延式并购规模仅为116亿。从中报来看，创业板的业绩增长中，有接近一半的增长是由外延式并购所贡献的，尽管影响在消退，但整体仍处于退潮“半途”。其二是由于外延并购衍生出的大量商誉减值风险。由于过去几年大规模的外延式并购，创业板的商誉规模很高，并依然以较高速度增长：2017一季报显示，创业板的商誉规模为2018亿元，是2016年净利润的2.62倍，占创业板净资产的20.5%；同比增速下降到54.9%，不过从绝对增速水平上来看仍然较高.

　　5、综上，创业板整体或仍处于“左侧”区间，市场短期不具备风格切换条件，未来在追求基本面和估值匹配的“性价比”思路下，仅建议按GARP策略以合理价格买入成长性较好的板块或个股。本周创业板涨的既不是“业绩见底”，也不是“估值修复”，更多体现为“左侧”的“超跌反弹”。下跌市的“超跌反弹”行情中，尽管部分龙头个股涨势会很好（需要有其他催化剂配合，如证金持股的昆仑万维等），但板块的整体涨幅往往有限，缺乏明显的赚钱效应。从根本上说，目前仍处在一个低风险偏好的市场环境，单由一个“双创”文件或许能够提高短期市场情绪，但要看到系统性风险偏好提升，我们认为这样的条件尚不具备。对于创业板而言，值得注意的是利率短周期缓和后，部分内生成长性较好、PEG具备优势、估值和业绩存在“性价比”的板块或个股或将开始凸显出配置的价值，但大部分公司仍将继续受压。

　　风险提示：A股的盈利环境发生超预期波动。

　　三、中游周期品

　　（一）钢铁：供需和盈利的景气度有望持续，看好钢铁行业投资机会

　　李莎

　　1、行业评级和重点推荐公司

　　维持钢铁行业“买入”评级，投资组合：方大特钢(600507) 、南钢股份(600282)、宝钢股份(600019) 、首钢股份(000959) 、河钢股份(000709)。

　　2、主要投资逻辑

　　2017年6月，房地产开发投资完成额累计同比增长8.5%，环比降0.3%，连续两月累计下滑0.8%；但其前置指标商品房销售面积和房屋新开工面积累计同比增速均于6月止降回升，其中，1-6月商品房销售面积累计同比增速环比增1.8%至16.1%，1-6月房屋新开工面积累计同比增速环比增1.1%至10.6%，预计地产投资完成额增速将维持高位。基建投资累计同比增长16.85%，结束连续3月下行、环比回升0.19%。地产投资前置指标、基建投资指标止降回升，需求的景气度持续。

　　根据我的钢铁网数据，7月份（更新至2017年7月25日）螺纹钢吨钢均毛利为1286.09元/吨，高盈利持续；而热轧和冷轧2017年7月的吨毛利分别达到998.42元/吨和696.40元/吨，环比6月份分别提升31.01%和53.68%，盈利持续改善。长材的高盈利持续及板材的盈利持续改善将刺激钢厂复产、扩产；叠加有资质电炉产能陆续投放，后续供应或仍呈升势，但产量增量有限；而结构上，环保的高压将限制非重点企业的产能释放，重点企业的产量占比将持续走高。

　　社会库存方面，7月21日周库存结束自2月24日以来的连续22周走低，环比提升12万吨至923.97万吨，但仍处于年内次低水平。铁矿石方面，7月21日，41个港口的铁矿石库存为13983万吨，连续两周走强，铁矿石库存高企显示矿石供需格局偏弱。

　　综合而言，国内钢材市场供需景气度持续，预计8月份钢价走势偏强、矿价震荡为主，盈利仍将维持在高位。

　　2017年“需求侧托底稳增长、供给侧深化结构性改革”将进一步深入推进，坚定看好供给侧改革和国企改革，转型再创新天地。钢铁行业去产能不仅态度更坚决、规划更具体，其惩罚力度更加严厉、措施具体，并对地方政府等相关机构推行去产能和淘汰落后产能工作进行强有力的追责，打破地方“保护圈”，倒逼政府等相关机构积极落实去产能进程。供给侧结构性改革进程或将加速落地，过剩产能有望加速“出清”；改革和转型过程中，特钢将在军工、核电、航天航空、汽车、高铁等领域承担重任，能源结构升级将倒逼油气管网加速建设，特钢和钢管领域的投资机会值得重点关注。

　　我们维持钢铁板块“买入”评级，重点推荐估值合理龙头和业绩明确的公司，重视国企改革、PPP、一带一路、京津冀一体化等主题性投资机会。

　　8月份重点推荐：方大特钢、南钢股份、宝钢股份、首钢股份、河钢股份。

　　风险提示：宏观经济增速大幅下滑；钢材出口情况不及预期；改革进度低于市场预期；矿石巨头联合减产保价。

　　（二）电力设备新能源：新能源车政策变化加大板块波动，龙头迎配置良机

　　陈子坤

　　政策框架和创新——新能源汽车的关键影响因素。当前阶段，政策是影响新能源汽车的最重要的因素，由普惠制向补贴逐渐退坡，再到向着引导行业创新发展的方向上不断完善。目前市场对政策预期比较高，但未来政策变化具备一定不确定性。行业基本面中长期向上趋势明确，但短期政策变化或将加大板块波动，若出现较大幅度波动，仍是各环节龙头配置良机。

　　此外，政策调整的最主要的方向集中在“鼓励优质产能”和“方便应用推广”两个方面。创新是指对高能量密度电池和更高续航里程的车辆进行了明确的鼓励，而行业推广上是对新能源汽车的产品使用和推广提供支持，比如免购置税的持续和运营车辆补贴的弹性化等。同时，新能源汽车双积分制也值得重点关注，政策以一种市场化的方式解决新能源汽车补贴来源问题，并推动新能源汽车渗透率不断提升。并且，新能源汽车的发展依然需要创新引导，因为有效的创新才能够激发需求。创新的背后包含了技术的发展，和传统燃油车的竞争，特斯拉等因素的推进。从国内的情况来看，新能源的A级车不断发布，从外观到驾驶体验再到科技水平都在不断提升；从国外的情况来看，特斯拉对于电池能量密度和无人驾驶等技术的应用推动很强大，其他车企中雪佛兰的Bolt加入了自动驾驶功能，日产Leaf提高了充电速度等。

　　追踪海外布局，跟踪电改和国改进程。2017年7月22日，国家电网公司2017年年中工作会议召开，上半年各项经营发展指标均好于预期，完成售电量1.82亿度，同比增长6.9%，在特高压建设、新能源消纳、重点装备研发、服务电力体制改革和“一带一路”建设等方面均取得重大进展。展望2017年下半年，公司重点部署了特高压工程建设、配电网建设、农网升级和新能源发展等重点工作内容，对电改和国有体制改革重点提及，并强调了“加快产业、金融和国际业务发展”，这与我们中期策略“电力设备从电网到电改，再到国改”相一致。电网方面按三条主线把握：对外布局，对内升级和发展产业集团。对内推动电网的升级改造，提高电网的自动化和信息化水平，根据国家电网的规划，提升配网自动化覆盖率将成为未来几年配网建设的重要领域。发展产业集团，主要包括推动混合所有制改革和提高率，并且通过国家电网在国内外的布局推动产业集团的发展壮大。同时，随着国企改革的进程不断推进，煤电、重型装备、钢铁等是稳妥推进重组的重点领域。

　　重点推荐：汇川技术(300124) ，方正电机(002196) ，许继电气(000400)

　　风险提示：经济下滑，新能源车产销不及预期，电网政策发生变化，电改进程不及预期。

　　（三）机械

　　罗立波

　　根据工程机械协会数据显示，6月挖掘机销量为8933台，同比增长100.8%，1-6月累计销量为75068台，同比增长100.5%。同比增长51.07%。同时小松挖机开机小时数6月份为133.5小时，同比增长3.17%，1-6月累计开机小时数为755小时，同比增长7.86%，销量数据与新开工数据同步向好，表明终端开工的需求仍然较好。

　　我们上周在草根调研基础上发布了7月挖掘机销量前瞻，显示需求在淡季保持较高同比增长。而近期汇总的机械上市公司的业绩预告和快报也显示，Q2业绩好于Q1。越来越多的证据显示，机械需求向好、业绩改善是贯穿全年的大方向。

　　以挖机为代表的工程机械产品销量持续保持高速增长，反映了经济投资需求的韧性强度，此前对经济悲观的预期也有望得到修正。机械企业开始陆续公布中报业绩预告，周期股的业绩修复明显提升，以工程机械企业为例，柳工(000528)、徐工中报利润等都实现了大幅度改善，盈利能力明显提升，从产品销量到盈利空间的释放，估值水平有望回落至相对合理的区域。建议关注中报业绩可能超预期的企业，同时持续关注具备竞争力溢价的企业，主要体现为市场份额扩张、海外业务持续扩张、盈利能力提升和资产质量的修复。我们维持机械行业“买入”的投资评级，强调业绩为王，重视历史可追溯的行业景气周期、公司市场份额变化趋势。重点看好细分领域的业绩向好和估值有支撑的龙头企业。

　　近期推荐组合为：三一重工(600031) 、中集集团(000039) 、上海机电(600835) 、龙马环卫(603686)、浙江鼎力(603338)、陕鼓动力(601369) 、中金环境(300145)、恒立液压(601100)、弘亚数控(002833)、精测电子(300567)、豪迈科技(002595) 、伊之密(300415)。

　　风险提示：宏观经济变化导致机械产品需求波动；原材料价格上升压制企业盈利能力；汇率变化导致盈利波动；去产能进度不及预期等。

　　（四）军工：板块催化剂渐多，行情以主题性为主

　　胡正洋

　　行业利好预期和事件逐步兑现。六月以来，行业迎来一系列利好事件：军民委员会第一次会议召开、科研院所改制实施意见印发、中国驻吉布提军事基地成立，055大驱下水、彩虹5无人机宣布量产等，此外中印边境对峙也提升板块关注度，推动军工板块反弹，行业利好预期逐步兑现。混改方案批复、“建军90周年”等主题有望维持板块关注度，但对全年军工行情的判断维持“阶段性、主题性为主”。

　　风险偏好下行是今年市场主要的风格变化。2017年4月以来，我们建议规避高估值以及有业绩增速下滑风险的个股。军工行业估值水平始终位于市场前列。我们认为，风险偏好下行是今年行情的主要风格变化。军工行业增速平稳、估值与PEG较高，在市场风格变化中，其估值过高风险将充分暴露。市场对军工资产注入预期下降，是本轮军工下跌的另一原因。由于今年证监会陆续颁布非公开发行新规、减持新规，以及新股发行一直保持较快速度，市场担心军工集团未上市资产选择IPO方式实现，或导致资产注入周期加长。此外，近期较多军工集团下属上市公司公告收购民品资产，也导致市场对军品资产注入预期的下降。

　　行情上：维持对行业阶段性、主题性行情为主的判断。我们判断2017年军工行情体现为阶段性、主题性的特点，中长期标的选择以估值合理、具有持续成长性为主。

　　基本面：军改、科研院所改制、混改进入新阶段。我们判断由军改带来的对军工企业的影响将逐步消除，装备采购也会按新的编制体制运行；国防科工局宣布首批41家科研院所启动转制，标志着军工科研院所转制进入实施阶段。进度上，我们预计下半年首批转制科研院所上报整体转制方案，2018年首批41家完成转制，2020年所有军工科研院所完成转制；混合所有制改革的第二批混改名单已经启动，我们认为混改有望在各军工集团间推广，关注各集团混改进度变化；国际局势方面，关注地缘政治、朝鲜半岛局势演化，我们判断战争概率较小。

　　重点推荐：中航光电(002179) 、中航机电(002013) 、中电广通(600764) 、鹏起科技、湘电股份(600416) 、航新科技(300424)、杰赛科技(002544) 。

　　风险提示：行业估值过高，军费持续低于预期，相关政策出台时间低于预期，存在较大不确定性。

　　（五）建筑：6月基建超预期但需关注下行风险，央企龙头估值获更强支撑

　　从基本面来看，6月基建投资增速超出预期，可能是受益于上半年积极的财政政策，固定资产投资的资金到位情况较好所致。然而值得注意的是，今年4、5月份发改委项目批复数量较2016年同期明显下降，而且上半年财政支出占全年预算已达53%，处于较高水平，预计下半年财政大幅扩张的空间有限，或需关注下半年投资增速下行风险。

　　此外，在购买服务模式叫停后预计更多项目会以PPP形式出台，那么对项目的规范化确实应该提出更高要求。近期PPP相关政策文件出台较多，PPP立法正在加速推出，预计项目将趋向规范化、增速合理化。

　　在目前基建投资稳增长必要性减弱以及融资趋紧的背景下，竞争力较高的龙头公司优势凸显，尤其是央企以及细分龙头公司，业绩确定性更高。重点推荐以中国建筑(601668) 、葛洲坝(600068) 为代表的大建筑央企，山东路桥(000498) 、隧道股份(600820) 等地方国企，以及铁汉生态(300197) 等园林公司。

　　风险提示：投资增速加速下行；地方债务核查趋严，融资利率加速上行等。

　　（六）建材：趋势存忧，结构升级，业绩为王

　　邹戈

　　水泥淡季继续回落，玻璃价格较为平稳。截止到7月22日，已有9家水泥玻璃公司披露了2017年中报业绩预告，清一色的大幅预增，剔除掉基数效应，7家公司上半年业绩绝对值也较高（天山股份(000877) 和冀东水泥(000401) 大增主要因为去年基数低，扭亏为盈），为什么水泥玻璃公司业绩增速和绝对值都有这么大的好转，好转背后的驱动因素有什么差异，下半年会怎么演化？

　　首先，从量价角度来看，玻璃行业由于区域分化并不明显，玻璃行业上半年经历了“量价齐升”态势，价格环比虽然没有上涨，但是一直维持在高位；水泥行业上半年经历了“量缩价升”态势，价格环比涨幅很小，但是也一直维持在高位；由于水泥区域性很强，分区域来看，有两个明显特征，首先宁夏、西藏、安徽、广东、云南上半年“量价齐升”（上半年水泥产量增速前五名，西藏价格同比有下降，是因为一直在超高位置740元/吨），其次内蒙古、京津冀、甘肃、东三省、湖南是上半年水泥产量增速末五名，湖南体现出正常的“量价齐跌”，但是内蒙古、京津冀、甘肃、东三省出现“量跌价增”，主要原因在于这些地区尤其京津冀、东三省、甘肃区域供给格局高度集中。整体而言，上半年行业整体需求仍不错（除了部分地区，东三省这几年一直不好，京津冀由于环保原因，甘肃由于反腐原因），需求超预期的主要原因来自于房地产；由于供给端集中度较高，而部分需求不好的区域价格表现也很坚挺。

　　其次，对于价格周期型行业而言，企业盈利最容易超预期来自于价格维持在高位（并不是价格环比大幅上涨）阶段。以2008-2011年的祁连山(600720) 、宁夏建材(600449) 为例，水泥价格上涨阶段主要出现在2008年2-3季度，随后2008年四季度-2011年2季度，价格一直在高位震荡，驱动了祁连山和宁夏建材2008-2010年业绩持续高增长。

　　最后，展望下半年，我们近期通过多篇行业深度提出行业今年有两个变化值得重视：一个是需求端，过往周期规律的经验失效，本轮地产周期被拉平拉长，使得下半年行业基本面的预期发生修正，下半年行业需求不会差；二是供给端，行业集中度提升使得大企业话语权加强，同时环保趋严小企业经营困难带来阶段性供给收缩。

　　维持之前判断，3季度行业将是修复需求和供给预期差的窗口期，我们继续看好：

　　对于周期股而言，短期迎来预期差修复，重点关注业绩超预期、PB估值较为合理的品种——祁连山、宁夏建材、海螺水泥(600585) 、旗滨集团(601636) 、华新水泥(600801) 。

　　对于成长股而言，由于宏观经济/行业需求平稳，优质公司业绩的中期延续性更强——下半年看好北新建材(000786) 、兔宝宝(002043)、康欣新材(600076)，伟星新材(002372) 、东方雨虹(002271) ；看好三棵树(603737)的跨年度机会。

　　风险提示：宏观经济大幅下滑、房地产政策大调整、大宗商品价格大涨。

　　（七）基础化工：推荐估值合理个股，纯碱、粘胶及氯碱等子行业景气持续

　　王剑雨

　　未来一段时间，基础化工行业的发展态势为：

　　（1）多数周期类化工品相继于2014年触底，开启景气复苏进程；

　　（2）预计WTI油价中枢将在50美元/桶附近震荡；

　　（3）大部分化工品价格伴随原油价格波动，精细化学品价格相对稳定，供给端格局较好的化工品具有独立行情；

　　（4）供给侧改革可关注产能可能永久性退出的化工子行业，关注部分地区环保趋严对行业的影响；

　　（5）下游实质性需求复苏有待观察。

　　给予基础化工行业“买入”评级。

　　在近30个子行业中，建议重点关注（1）纯碱：三友化工(600409) 、山东海化(000822)、远兴能源(000683) 、和邦生物(603077)、双环科技(000707) ；（2）PVC：中泰化学(002092) 、鸿达兴业(002002) 、新疆天业(600075)、君正集团(601216)；（3）估值合理个股：鲁西化工(000830) 、华鲁恒升(600426) 、海利得、嘉化能源(600273)、广信股份(603599)；（4）粘胶短纤：三友化工、中泰化学、澳洋科技(002172) 、新乡化纤(000949) 、南京化纤(600889) ；（5）细分食品添加剂：金禾实业(002597) ：（6）BOPET薄膜：双星新材(002585) 、大东南(002263)、裕兴股份(300305) 、国风塑业(000859) 、恒力股份(600346)；（7）电子化学品：国瓷材料(300285) 、激智科技(300566)、道氏技术(300409) 、强力新材(300429)、飞凯材料(300398) 、东材科技(601208) 、上海新阳(300236) 、鼎龙股份(300054) 、新纶科技(002341) 。

　　风险提示：原油价格剧烈波动；终端需求持续低迷；重大安全生产事故。

　　（八）交通运输：关注估值合理龙头与国企改革双主线

　　当前投资主线主要集中在两个方面：

　　（1）周期品供需边际改善带动业绩复苏的：中远海特；从中长期来看，行业供给增速1%-1.5%，需求增速2.5%-3%，供需关系边际改善，短期：三季度航运旺季，BDI处底部抬升阶段，海控即将复牌对板块有提振，公司目前估值尚处历史地位，配置性价比较高。

　　（2）围绕国企改革主线挖掘存在积极变化的个股：外运发展(600270) 。

　　短期来看：受益于人民币对欧元升值，参股公司中外运敦豪贡献的投资收益大幅提升，中报业绩有望维持20%+增长。中期来看：国企改革持续推进，公司主业盈利能力有望倍激活。长期迎来估值提升。其次供应链行业推荐龙头建发股份(600153) ，公司拥有稳健的业绩，17年估值11倍左右。同时大宗商品供应链以及厦门湖里区一级土地开发项目为公司业绩带来较大的向上弹性。

　　此外，推荐长期持有机场板块，重点关注吞吐量稳定增长的上海机场(600009) 与出境免税即将开标白云机场(600004) 。

　　综合推荐：中远海特、外运发展、建发股份

　　风险提示：宏观经济增长放缓、政策变动、油价汇率大幅波动。

　　四、金融与地产

　　（一）保险：监管升级强者恒强，大而美逻辑不改

　　陈福、曹恒乾

　　1-5月产险公司原保险保费收入4304.38亿元，同比增长12.75%；寿险公司原保险保费收入15987.38亿元，同比增长29.95%。上市险企市占率持续增长至40.29%，主因理财型保费同比下滑64%，对中小保险公司冲击较大。行业理财型保费规模由16年底33.32%降至14.57%，行业转型持续进行。当前时点，严监管环境持续相对利好上市大型险企，回归保障逻辑不改。

　　近期保监会发布文件，对信用保证保险做出规范指示。规范重点为：规范信用保证保险担保双方投融资渠道规范、资金来源、借贷利率等。文件同时强调，保险公司经营信保业务，应当坚持合规、小额分散、稳健审慎、风险可控的经营原则，且经营信保业务应与偿付能力监管挂钩，关注底层风险，充分评估流动性风险。以一季度数据看，67家财险公司只有四家公司综合偿付能力充足率低于150%，业务资质上约束有限。信用保证保险新规出台，有利于行业规范。2016年平安保证保险业务保费收入81亿元，占财险总保费收入的4.56%，占财险承保利润39%。从新规要求的保险人资格、业务规范、小额分散等维度看，平安财险均安全达标。

　　行业层面维持买入评级，如果按“1倍内含价值+若干倍新业务价值”估值，目前上市公司动态新业务价值倍数仅约2-3倍，仍然有弹性空间。对应17年P/EV1.19，推荐：中国平安(601318) 、中国太保(601601) 、新华保险(601336) 、中国人寿(601628) 。

　　风险提示：利率受突发因素影响波动超预期。

　　（二）证券：基本面环比改善，关注投资价值

　　陈福、商田

　　我们于近期发布了证券行业2017年中报前瞻，回顾上半年经营环境，自营、资本中介好于去年同期，经纪、投行承压，预计27家上市券商2017年上半年实现净利润418.9亿元，同比下滑3.9%，预计行业业绩表现趋于分化，主因归于自营、投行业务影响。我们认为，综合考虑近期成交金额持续回暖、监管表态出现边际改善，且估值仍处于低位等因素，建议关注券商的投资价值。具体包括：1）业绩：基本面环比持续改善，预计下半年各业务经营压力将有所缓解；2）政策：业务监管风险释放充分，监管表态出现边际改善，分类评级新规鼓励行业提升市场竞争力；3）估值：当前PB1.91倍，过往经验看，低于2倍为底部区域。

　　1、板块估值仍处于历史较低位置

　　回顾证券板块历史行情，驱动因素长看监管环境回暖、短看估值合理。从长周期角度看，券商股具有成长股属性也有周期股属性。成长股属性需要监管政策回暖带来盈利模式发生重大重构，股价跑出显著的超额收益，如三年整治之后的2007年和创新业务集中爆发的2014年。其他时段，券商股表现为周期股属性，呈现波段性投资机会，且行业β均值约1.5倍。

　　2、基本面持续回暖，监管表态迎来边际改善

　　当前市场环境而言，基本面持续回暖，监管表态迎来边际改善。一方面，市场成交金额等经营环境持续回暖，另一方面，监管表态迎来边际改善，分类监管新规鼓励券商提升市场竞争力，同时，金融工作会议强调直接融资重要性，券商作为其中重要中介机构，将优先受益。

　　3、投资建议：基本面持续回暖，持续推荐券商板块

　　年初至今，券商指数下跌1.3%，沪深300上涨12.6%，券商板块仍具备高性价比。

　　推荐标的：1）综合实力雄厚、业务均衡且估值合理的大券商，如中信证券(600030) 、国泰君安(601211)、华泰证券(601688) 等；2）事件性驱动的弹性券商，如国元证券(000728) 、兴业证券(601377) 。

　　风险提示：行业监管趋严、成交金额下滑等。

　　（三）多元：信托看主动化转型，关注金控估值修复行情

　　陈福

　　1、信托：

　　媒体披露通过银行间市场获取的54家信托公司半年报数据，整体业绩表现稳定，其中平均营收同比下降4%，平均净利润同比下降1.5%，平均信托业务收入5.37亿元，与去年同期持平。行业营收表现并未显著反映近一年来信托行业资产规模的高增速：2016年二季末信托资产规模为17万亿，今年一季度已达22万亿，按保守估计今年二季末规模为23万亿计算，净增量为6万亿。业务回流使费率较低的被动管理资产占比提升，降低了AUM转换为营收的效率。

　　近半年来社融数据增量中信托贷款增量占比处历史高位，短期行业或仍将受益业务回流，但监管层对去通道去杠杆监管目标明确，业务回流量将打折，长期面临收缩，主动化转型势在必行。从信托公司评级标准看，未来转型积极、主动化程度高、风控得力的信托公司将突围。持续推荐经纬纺机(000666) 、爱建集团(600643)。

　　2、金控：

　　建议关注优质个股的估值修复，如五矿资本(600390)、中航资本、越秀金控(000987)等。

　　风险提示：资管新规严厉性超预期等。

　　（四）银行：经济增长好于预期，行业基本面企稳改善

　　沐华

　　核心观点：

　　1、金融监管协调防范化解风险，预计下半年监管节奏或将更加缓和

　　全国金融工作会议确立服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革作为未来五年金融工作的重点任务。其中，服务实体经济被摆在首要位置，预计后续同业投资类业务通过多重通道反复嵌套的行为仍将面临监管持续压力。会议特别强调实体去杠杆，预计后期防范化解系统性金融风险的工作重点是降低国有企业杠杆率和控制地方政府债务。虽未直接提及金融去杠杆但预计仍将推进，下半年监管节奏或将更加缓和。此外本次金融工作会议提出设立国务院金融稳定发展委员会，强化金融监管协调，将有助于约束分业监管带来的监管套利。随着监管政策逐渐推进，预计后续银行板块分化仍将延续。

　　2、货币政策维持稳健基调，兼顾去杠杆和维护流动性稳定之间的平衡

　　2017年以来，央行实施稳健中性的货币政策，调节好货币闸门，维护流动性基本稳定，为供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。从目前来看，稳健中性的货币政策取得了较好效果。上半年在实体经济的合理融资需求得到满足的背景下，M2增速回落至低位。7月份以来，央行通过MLF、逆回购等工具高度精细化调控流动性，及时对冲政府债券发行缴款和央行逆回购、MLF到期等因素对资金面的影响，兼顾了去杠杆与维护流动性基本稳定之间的平衡。同时，金融工作会议将“稳健中性的货币政策”改为“稳健的货币政策”。预计下一阶段，货币政策仍将维持“不松不紧”原则。

　　3、经济增长好于预期，预计上半年上市银行业绩表现好于一季度

　　上半年我国经济保持中高速增长，GDP同比增长6.9%，与一季度持平，经济增速连续八个季度保持在6.7%-6.9%的区间。经济运行总体形势好于预期，呈现稳中向好的发展态势。预计银行资产质量将好转，缓释拨备计提压力。此外，考虑一季度息差收窄大幅拖累业绩，二季度有望企稳改善。基于以上两点主要原因，我们预计银行业基本面企稳改善，上半年整体业绩表现有望好于一季度。与此同时，在监管趋严的背景下，规模增速将放缓。

　　4、投资建议与风险提示：

　　金融去杠杆渐进推进，监管政策松紧有度且协同强化，市场预期消化充分，同时考虑到经济表现好于预期，银行业不良反弹趋缓，基本面企稳，鉴于A股纳入MSCI后资金对以金融板块为代表的蓝筹偏好提升，银行板块存在投资价值，我们维持对银行板块的买入评级。推荐招商银行(600036) 、宁波银行(002142) ，政策风险较小、资金优势明显的国有大行（建设银行(601939) 、农业银行(601288) 等），适度关注兴业银行(601166) 、常熟银行(601128)。

　　风险提示：经济增长超预期下滑；资产质量大幅恶化；政策调控力度超预期。

　　（五）房地产：总体成交热度继续下行，板块配置依旧维持谨慎观点

　　乐加栋

　　目前，随着政策调控的不断深入，新增调控城市数量虽有所减少，但收紧城市持续深化调整，并且信贷端收紧趋势加快，尤其是进入6月后，热点二线城市收紧明显。我们预计随着流动性的普遍收紧，未来总体成交热度将继续回落。投资层面上，我们认为当前板块投资与09年12月-11年10月及13年2月-14年2月类似，对于未来整体板块走势持谨慎态度，原因是，一方面，政策调控压制估值，另一方面，行业景气度的下行也会压制业绩的增长。另外，今年以来，在行业集中度大幅提升的背景下，龙头房企股价有所表现，引起资本市场广泛关注。实际上，我们在17年半年度策略报告中梳理了美国地产行业集中度提升过程中龙头企业业绩与估值的表现，发现在美国集中度提升过程中，龙头房企市值总体呈现上涨，其中业绩大幅上涨是核心驱动因素，而估值在进入行业成熟期后趋向稳定，波动幅度越远越小。对应到我国龙头房企本轮股价上涨，我们认为核心逻辑和美国类似，无论是A股还是内房股，股价上涨还是由于销售上涨所带来的估值修复，行业估值中枢并未发生较大幅度的偏移，并且我们认为PS-PE的传导效率越高，修复越明显。对于板块投资建议，我们依旧维持前期观点，板块配置总体谨慎，但龙头房企中长期投资机会比较确定。于此同时，我们提示在房地产大资管背景下的长租公寓、物流地产以及房地产基金细分领域的投资机会。

　　2017年8月推荐组合：东百集团(600693) 、嘉宝集团(600622) 和蓝光发展(600466)

　　风险提示：政策调控力度进一步加大；行业销售增速低于预期。

　　五、资源能源环保

　　（一）环保：点关注京津冀雾霾治理，PPP订单、业绩仍有望加速落地

　　郭鹏

　　近期，四部委发布《关于政府参与的污水、垃圾处理项目全面实施PPP模式的通知》，明确提出政府参与的新建污水、垃圾处理项目全面实施PPP模式，有序推进存量项目转型为PPP模式，这是继去年开展两个“强制”试点以来对PPP的进一步强力推动。我们预期2017-2018年为PPP项目加速落地、需求加速释放的一年，与此同时，今年以来发改委、财政部推出多项政策支持PPP项目前端投融资与退出机制，PPP可持续发展及项目落地进度的进一步提速可期。建议关注PPP龙头启迪桑德(000826)、碧水源(300070) 等公司。

　　根据环保部上半年空气质量数据，天津市、北京市、河北省距离其制定的2017年PM2.5平均浓度下降13%、18%、6%的改善目标相差甚远。我们预期相关政策仍将持续趋严，建议关注金鸿能源(000669) 、百川能源(600681)、迪森股份(300335) 等。

　　推荐组合：联美控股(600167) 、百川能源、金鸿能源、迪森股份、启迪桑德、三聚环保(300072)

　　风险提示：PPP项目实施、利润低于预期；行业竞争加剧。

　　（二）煤炭：煤价继续上涨，供给端难有大幅增加，板块估值仍有提升空间

　　安鹏、沈涛

　　煤炭各煤种价格仍延续上涨，其中秦港动力煤5500大卡价格本周上涨12元/吨至635元/吨，而产地部分价格炼焦煤也陆续上涨，幅度20-50元/吨。后期，煤价影响因素主要包括：（1）电厂日耗煤增加：由于全国多地高温，电厂负荷持续处于高位，本周同比增速高达15.7%（6月全月和7月至今的同比分别增长5.6%和11.0%）；（2）供给端受限：虽然发改委6月下旬以来加大调控力度，但总体上受安监、环保，以及产能审批流程较长等因素影响，产量难有明显增加，而进口量也受到限制；（3）钢焦产业链淡季企稳旺季回升：6月底以来焦炭价格淡季企稳，累计上涨50-150元/吨，钢铁行业盈利也处于高位，预计进入9-10月后焦煤价格有望稳中有升。

　　板块方面，近期受煤炭企业业绩超预期、需求预期好转等因素影响，煤炭板块表现亮眼。目前动力煤价格上涨至高位，发改委加大产能置换和技改产能增加力度，并表示综合去产能、新建产能及技改新增产能，全年可净增有效产能约2亿吨左右。不过，由于新增产能需要多部门审批，耗费时间较长，往往以年为单位，短期来看，新增产能对产量影响较小，预计下半年行业供需仍将维持紧平衡。而中长期，由于国际及国内未来5年供需仍以平衡为主，煤价有望位于中高位。此外，行业未来还将受益于资产负债表的修复和资本开支的下降。综合来看，目前动力煤价格受调控因素影响弹性不高，但估值有望继续提升，而焦煤受制于需求提升，短期具有较高的弹性。公司方面，建议继续关注弹性较高的焦煤公司，如西山煤电(000983) ，潞安环能(601699) ，阳泉煤业(600348) ，平煤股份(601666) ，恒源煤电(600971) ，估值合理的动力煤公司，如陕西煤业(601225) ，兖州煤业(600188) ，煤层气龙头蓝焰控股。

　　风险提示：宏观经济低于预期，进口煤大幅增加，煤价超预期下跌。

　　（三）有色：继续看好锂资源行业；铝供给侧改革步入实质阶段

　　巨国贤

　　电池产能释放拉动需求，锂价涨至14.75万/吨

　　比亚迪(002594) 、CATL等下游电池厂商产能大幅释放，碳酸锂需求旺盛推动价格继续上涨，电池级碳酸锂微涨至14.75万/吨。关注标的：天齐锂业(002466) 、赣锋锂业(002460) 。

　　铝供给侧改革进入实质阶段，电解铝板块最受益。

　　电解铝产量6月份增长7.4%，17年上半年增长8.8%，在供给侧改革背景下，考虑到7月以来违规产能陆续关停与三季度后2+26限产实施，我们预计下半年电解铝供给端将有所收缩、产量增速将有所降低，在下游需求保持稳定增长的情况下，铝价有望上行。相关标的：云铝股份(000807) 、中国铝业(601600) 。

　　稀土整顿再下一城，价格稳步上涨

　　据工信部网站，7月19-20日，工信部原材料司（稀土办）联合税务总局财产和行为税司组织专家现场核查了汨罗市恒锋新材料有限公司、湘西致远矿产品贸易有限公司、永州市湘江稀土有限责任公司等企业。核查组要求湖南省工业主管部门联合省内相关部门按专项整顿要求做好日常监管，及时查处发现的违法违规行为，逐步建立常态化工作机制。据百川资讯，氧化镨钕报价达到37-38万/吨，氧化镝报价125-127万/吨，已经连续3天持续上涨，随着行业整顿持续推进，重稀土价格有望持续上涨。相关标的：盛和资源(600392) 、厦门钨业(600549) 、北方稀土(600111)、五矿稀土(000831) 等。

　　风险提示：稀土打黑不及预期，稀土、钴大量库存释放；铝供给侧改革遇阻力；；美联储加息造成流动性收紧，金属价格下跌。