中泰证券：2018年啤酒股票的大年 重点关注5只个股

　　从啤酒行业上半场的竞争情况来看，华润啤酒(00291)、百威相续胜出(以市场份额的变化为依据)，上半场已经奠定的基础：

　　(1)基地市场逐步明朗：目前国内大部分省份的第一名、第二名啤酒商已经确定，全国范围主要由华润、青岛(00168)、百威领跑，燕京、嘉士伯跟随，各厂商逐渐形成优势区域；

　　(2)核心玩家品牌策略清晰：除华润将全国品牌统一为雪花外，其他啤酒巨头均采用“一超多强”的品牌策略；

　　(3)迎合消费升级是未来的主要发展方向：目前行业整体价格带向中高端倾斜，2017年行业吨酒价格提升2.8%，未来升级有望持续，谁能迎合消费升级，谁有望持续胜出。我们将2017年之后定位为行业竞争的下半场，鹿死谁手值得期待。

　　跑马圈地时代结束

　　当前，啤酒全行业资本投入明显减少。

　　2015年，国内啤酒消费终端表现不佳，主流厂商投资意愿受挫，行业整体发展方向由原先的“产能扩充”转向“产能优化”，在运营层面上主要体现为关停小规模、低效率、高成本工厂，资本性支出规模开始不断缩减。

　　2016年，全国啤酒行业新建工厂数累计共2家，新投产工厂数3家，较2014年分别减少5,2家，行业整体在建工程较2010年缩减约6-7亿元，整体啤酒行业粗放式的扩张明显放缓。

　　我们认为，国内啤酒市场结束跑马圈地时代原因如下：

　　(1)跑马圈地虽然可以帮助厂商快速获得市场份额，但其背后高企的费用率导致国内啤酒行业利润率不断下滑，2015年行业整体利润率为 31%，较2011年下降10pct。

　　同时，过剩的产能不断侵蚀行业的利润率，2015年行业毛利率与净利率双双降至低点。

　　(2)另一方面，随着国内人口老龄化进程推进，30-39岁年龄段啤酒的主要消费群体占总人口的比例不断下滑。

　　根据欧睿国际数据，2017年我国20-50岁之间的主力啤酒消费群体占总人口的比例，已经下降到了48.57%，较2011年下降3个百分点，考虑到我国庞大的人口基数，可以测算出主力消费群体约减少约4000万人。

　　以我国当前人均啤酒消费量32升计算，2011-2017年间国内啤酒市场整体需求量减少128万千升。

　　啤酒生意的本质：啤酒生意挣得是格局的钱

　　全球来看，啤酒企业在强势市场中利润较高，在非强势市场盈利水平一般。与白酒消费不同，品牌效应在啤酒消费中并不明显，厂商主要通过创造随手可得的消费场景来提高销量抢占市场。

　　从2014年全球数据来看，全球啤酒市场主要由4大品牌控制(47%)，这4大品牌也控制了全球啤酒市场利润池接近80%的利润。

　　我们对比后发现，对于百威英博、 萨博米勒、嘉士伯等全球性厂商，其单个品牌的利润率在强势与非强势市场之间差异很大。以百威英博为例，其在阿根廷、巴西等寡头市场中EBIT可达到45-50%，而在中国市场的EBIT不足30%。

　　国内市场中，啤酒厂商在某地区市场份额越大利润率越高。

　　我们统计了各省市龙头啤酒市场份额与利润率后发现，区域龙头啤酒生产商市场份额在60%以上的地区利润率基本在15%以上；龙头市占率在30%-60%的地区利润率在5%-15%；龙头市占率在30%以下的地区利润率往往在5%以下。

　　以燕京啤酒(000729,股吧)为例，广西是燕京啤酒的重要基地，为燕京贡献了29%的收入，但是利润占比却达到63%。由于燕京啤酒在广西地区市场份额约为70-75%，其在广西吨酒价格可抬升到3000元/吨，利润率可达到10.3%，而全国均价则为2490元/吨左右，利润率仅有5%。

　　顺应消费升级，国内啤酒行业未来布局探讨

　　结构升级之一：加快中高端产品布局中高端产品占比上升

　　近年来，国内啤酒行业消费升级趋势明显。2002年，国内低端啤酒(7元/升以下)、中档啤酒(单价在7-14元/升)以及高端啤酒的占比由2002年的7:2:1变为2016年的5:3:2。

　　从销售额口径统计来看，2015-2016 年间，国内低端啤酒增速下降至-5%，中档啤酒增速约7-8%，高端啤酒增速可接近30%，主流啤酒厂商纷纷布局高端产品系列来拉动利润上升。

　　结构升级之二：罐装啤酒成为市场趋势

　　罐装产品比例提高。罐装产品受欢迎是啤酒行业结构升级的另外一表现，近年来国内易拉罐啤酒销量占全部包装啤酒销量比例持续上升，2017年接近25%。以燕京啤酒为例，2015-2016年，公司易拉罐生产线啤酒生产量分别为53.5、63.1万千升，同比增长分别为11.1%、13.6%。2017 年，公司新增8条易拉罐生产线，旨在扩大易拉罐产品产能。

　　结构升级之三：继续优化、集中现有产能

　　后跑马圈地时代，产能的优化成为行业主旋律。产能优化可表现为三点：

　　(1)关闭产能低的小厂，降低管理费用支出。我们调研发现， 一家年产量在10-20万吨的小厂需要员工数约150人，而产量超过100万吨的厂房需要员工200人左右，效率更高；

　　(2)新建罐装啤酒生产线，满足消费升级需要；

　　(3)新建厂房都为百万吨的大型厂房，产能集中后同样可达到减少管理费用支出目的。

　　投资建议：考虑到当前国内啤酒人均销量上升空间不大，我们认为未来行业增长主要依靠消费升级、单价提升以及行业格局改善后费用率的下降，盈利能力存在较大的提升空间。

　　我们认为，啤酒的逻辑更像周期，今年是啤酒股票的大年，目前PE估值水平不低，但是我们认为啤酒利润率和集中度关联性更大，采取吨酒市值估值更为合理，对比国际依旧存有较大的空间。继续重点推荐华润啤酒、青岛啤酒(600600,股吧)、嘉士伯(重庆啤酒(600132,股吧))、燕京啤酒、珠江啤酒(002461,股吧)。

　　　　风险提示：

　　1、原材料成本大幅上涨。本轮提价中原材料价格上涨成为关键因素， 原材料进一步提价将继续拉低行业利润率。2、气温。如后期气温异常或者气温显着偏低，将显着影响啤酒的销量。