转型3年股价翻8倍，乐游科技（01089)为何依然可期？

　　网络游戏毛利率很高，这行业一直都很赚钱，但这个行业也有围城效应——局外人想进去,局中人想出来。作为主营网络游戏业务的网龙在2014年毅然跨界将业务资源转至在线教育，而作为生产鸡肉品牌的乐游科技（01089）（先前叫森宝食品）亦在2014年跨界进军网络游戏业务。

　　不过这两家公司股价却表现不一样的命运，转型至今，网龙股价涨幅不足50%，而乐游科技涨了近8倍。

　　图片来源：富途证券

　　投资者对禽畜业务关注度很低，森宝食品自上市以来基本没啥成交量，股价也一直下行，对于股东来说自然看着不是滋味。2014年森宝决定转型至热点网络游戏业务，本来没啥投资者关注的票，成交量立马上来了，并启动牛市行情。2015年3月3日，森宝食品改名为乐游科技，2016年8月将传统业务家禽业务完全出售剥离。

　　现在的乐游科技专注于网络游戏的开发和运营，而该公司业绩能否在新的时代爆发呢？

　　核心产品Warframe，如何打进中国市场？

　　2016年度是乐游科技业务调整最大的一年，不仅剥离了家禽业务，还大量的收购网络游戏相关的公司作为扩张的基础。2016年8月份，乐游以2.14亿元将森宝国际全部股权出售。在同一年，乐游亦与英国游戏公司Paul Wedgwood订立买卖协议，该项收购于2017年3月31日止已完成，初步代价为2500万美元。

　　APP通过乐游2016年年报了解到，位于加拿大的视频游戏工作室Digital Extremes，是乐游网络游戏收入主要阵地，在2016年5月份，乐游进一步收购Digital Extremes，股份由原来的39%增至97%。而Digital Extremes的品牌产品Warframe，该产品收入强劲，已然成为乐游的核心产品。

　　在2016年，该游戏产品平台注册玩家2820万名，同比增长40.8%，平均每月活跃用户217万名，同比增长30.3%，平均每月同步用户61869名，同比增长27.9%。

　　图片来源：乐游科技2016年年报

　　Warframe是什么鬼？Warframe（战争框架/星际战甲）是一款免费，且支持团队合作的科幻射击游戏。该游戏最大的特点是玩家会遭受大量的敌人包围，玩家可以使用各种能力的武器和战甲，以及其他道具击退敌人。该游戏虽是免费游戏，但有些道具并不免费，乐游该产品的盈利模式比较传统，仍是以游戏免费+道具收费的模式获利，该游戏的特点也有利于创造道具收入。

　　就收入市场而言，乐游的Warframe产品主要还是在加拿大市场获得较好的声誉，根据其2016年年报，2016年北美市场收入占比达55%，其次是欧洲市场，中国市场收入由11%跌至6%以下，因外国发行商受到限制。Warframe在北美有较好的口碑，2014及2015年连续获得MMOBomb颁发的最佳游戏大奖。

　　不过中国市场是块大蛋糕，乐游自然不想因政策因素而失去这个市场，针对于国内受众，乐游于2015年开发完美世界(002624)另一版本，但收成并不是很好。不过乐游将家禽业务剥离之后，精力和资源更多的集中在网路游戏业务上，中国区的业务收入或许可以得到优化。

　　引入孩儿宝，分散客户集中风险

　　APP翻阅乐游2016年报发现，它的前五大客户收入增长很快，但比较集中。客户A收入同比增长87%，客户B收入同比增长2倍，客户C收入同比增长1.6倍，其中新引入客户D，收入1.12亿元，前五大客户收入占比总收入88.8%。乐游的客户收入很集中，一方面给它的收入带来规模性增长，另一方面又容易产生客户经营性风险。

　　图片来源：乐游科技2016年年报

　　乐游在其2016年年报中，谈到以分销代理计算的收入，其中Steam贡献30%的收入，微软（xbox）贡献23%的收入，而索尼（PS）贡献19%的收入。按照上述供应商的条件，都是国际大型公司，乐游不至于发生严重的产品供应风险，不过有可能被别的代理商夺去相应的市场份额。面对客户集中的情况，乐游应寻找更多的代理产品，才有更多收入来源。

　　在2017年8月3日，乐游发布与孩儿宝订立许可协议的公告，称孩儿宝已向该公司授出若干知识产权，包括变形金刚等权利许可，乐游无疑又接到新的代理销售订单。而孩儿宝是一家比较老的游戏及娱乐公司了，1923年成立，它的变形金刚在全球有较庞大的游戏迷基础，乐游接下这个代理授权，或许可以打开中国市场，为其自有的Warframe品牌铺路。

　　图片来源：乐游科技公告

　　加拿大目前仍是乐游收入最大的市场，2016年度收入占比达87%，不过孩儿宝的授权可能让其在中国区市场收入占比增加。乐游的Warframe品牌产品，因加拿大人口因素，发展受到较大的限制，如果能打开中国市场，这款产品很可能带来可观的流量及收入，取代代理分销收入，弱化客户集中的风险。

　　新任掌门人背景强大，乐游的未来将如何演绎？

　　APP发现，乐游剥离掉家禽业务后，如果按经重列的业务收入计算，它2016年营收为8.56亿元，同比增长165%，毛利为4.9亿元，同比增长188%，但是它的经营现金流净额却很少，2016年仅为163万元。如果将时间倒退至2014年，乐游的经营现金流净额已连续几年为负数，2015年度为-2.47亿元。而2016年乐游又做了很多收购动作，积累不少债务。

　　图片来源：APP

　　2016年度，乐游发行债券获得资金2.915亿元，出售家禽业务获得资金1.944亿元，因为2015年曾发行股份获得资金7.67亿元，所以2015年期末资金为1.3亿元。因此，2016年度乐游可以用的资金6.16亿元以上，但通过收购以及其他资本性和债务支出，2016年期末现金仅有0.91亿元，为了满足2017年网络游戏业务发展，乐游无疑需要更多的资金。

　　乐游选择以被收购的方式获得更多的资金。2017年4月13日，乐游发布关于港新公司及一致行动人全面现金收购该公司已发行全部股权和未行使的购股权，要约价位每股1.6港元。6月23日该要约收购出结果，要约人要约前持有乐游29.13%的股份，2017年又在公开市场收购35735000股份，加上要约项下有效接纳242969522股份，港新及其一致行动人共持有乐游61%的股权。

　　图片来源：乐游科技公告

　　值得注意的是，要约前第二大股东泰发科技在要约后成功退出，港新对乐游科技已然拥有绝对控制权。根据该要约，要约股份均以现金作为代价，而有效要约寄发的现金代价款最后日期在7月4日，也就是该现金目前已经成功入账，如果按照有效要约股份计算，现金代价为38875万港元。股权集中后，比较利于乐游经营决策效率。

　　值得一提的是，在2017年6月30日，乐游公告新任掌门人许怡然先生，据其介绍，许先生在游戏行业有20多年经验，曾担任搜狐公司游戏总监，巨人网络(002558)投资总监、完美世界首席业务官及在奇虎360担任游戏业务总裁。看来乐游是花了大血本了，新任掌门人如何运作乐游成为投资者关注的焦点。

　　综上看来，乐游确实在做一些事情，这是可以看得到的。目前乐游刚剥离掉传统家禽业务，现在又在极力需求更多的网络游戏市场，前期可能需要很大的投资支出，基于其核心产品Warframe主要在北美市场，而孩儿宝分销授权收入短期也无法确认，靠之前的五大客户，2017年度中期业绩增长可能不会很快。不过乐游未来前景可期，新任总裁及被收购所得大量现金，期待乐游在2017年可以脱颖而出。