T+0回归渐行渐近

　　上交所首提研究引入T+0交易制度，是对“科创板部分关键制度供给仍显不足”的回应。在资本市场改革的大背景下，监管深化改革的进程略超市场预期，券商政策环境的大变化带来业务转型的极佳机遇。

　　5月29日，上交所在回应两会代表委员意见时表示，将在科创板适时推出做市商制度、研究引入单次T+0交易。这是证监会首次在公开场合正式回应T+0交易制度，国内恢复T+0交易制度的预期随之升温。

　　根据上交所的透露，科创板有望试水T+0交易制度，券商再次迎来重大利好，短期内有望直接利好券商经纪业务,提升券商盈利空间；长期来看,监管深化资本市场改革的进程略超市场预期，有望继续提升券商板块的配置价值。

　　自科创板设立以来，科创板在基础制度改革方面一直秉承“先行先试”的原则，从“资本供给”和“制度供给”两方进行革新，推动科创板资本市场改革“试验田”的工作。此次监管推动T+0制度改革的进程略超市场预期，即是又一明证。由于监管暂未出台相关制度细则，参照国际成熟市场的经验，T+0制度考虑为单日回转交易，主旨是给投资者提供及时纠错及止损的机会。

　　上交所在5月29日的新闻发布会上表示，将从优化“资本供给”和“制度供给”入手推动下一步工作。在“资本供给”方面，将构建更为高效的并购重组和再融资制度，针对科技创新企业的发展需求，做出市场化和便利性安排；研究推出鼓励吸引长期投资者的制度，为市场提供更多长期增量资金，稳定投资者预期、熨平股价过度波动带来的市场损伤；完善股份减持制度，平衡好大股东正常股份转让权利和其他投资者交易权利背后的利益需求，满足创新资本退出需求和为股份减持引入增量资金。

　　在“制度供给”方面，上交所将制定更有针对性的信息披露政策，在更强调以信息披露为核心的监管理念的同时，在量化指标、披露时点和披露方式等方面做出更有包容性的制度安排；加大股权激励制度的适应性，大幅提升科创公司对人才的吸引力；适时推出做市商制度、研究引入单次T+0交易，保证市场的流动性，从而保证价格发现功能的正常实现。

　　对于T+0制度而言，其落地实施将明显提升市场交易的活跃度，且直接利好券商经纪业务。叠加后续对于做市商等制度的革新，为科创板股票提供双边报价服务，有利于缓解科创板股票短期的价格波动，增加市场的流动性。科创板作为资本市场改革的先行者，在注册制制度的探索过程中有效减少了审核时间，提升了资本流动效率。

　　T+0他山之石

　　上交所有关“研究引入单次T+0交易”的回应一石激起千层浪，引发市场广泛的。保证市场的流动性。

　　所谓T+0交易制度，或者说日内回转交易（Day Trading），在境外资本市场是一项常见的制度。一般分为两种情况：第一种情况是当日买入某种证券后，当日卖出；第二种情况是当日卖空某种证券，当日买回。根据深圳交易所于2007年发布《在信用交易账户开放当日回转交易的境外经验与启示中》的统计，目前境外主要交易所均已实行日内回转交易制度。

　　根据境外资本市场T+0制度的经验，尽管不同国家及地区对日内交易的具体实施细则上有所差别，主要是受不同国家国情的影响，但通常而言，T+0是成熟资本市场的通行制度。

　　光大证券以美国SEC对于日内交易的管理作为参照进行了详细地分析，得出的结论是：美国日内回转交易分层充分体现了投资者适当性管理的需要。根据账户净值，SEC将投资人划分为三种类型，超过25000美元的账户持有人被定义为典型的日内交易者（Pattern Day Trader），但账户净值低于25000美元的投资人并非没有日内回转交易的机会。对于融资融券账户（Margin Account），投资人五日内可以有不超过3次日内回转交易的操作，一旦超过3次，则需补足账户资金至25000美元，否则将被暂停交易90天。

　　从全球视野来看T+0交易制度的情况，主流市场普遍采用T+0，但对此采取严格监管的举措，国内证券市场曾尝试过T+0交易，但最终还是取消。T+0已在海外及中国台湾等多个主流市场实行，但并非完全放开股票买卖限制，而是按照本土市场情况设置了一定的监管措施。

　　美国市场依据账户金额和账户性质决定交易制度；日本仅允许每只股票当日T+0内回转交易一次且配合实行特殊涨跌停制度；中国台湾则分别以信用账户资券相抵冲销和现股当日冲销交易来实现T+0，并通过保证金制度、回转交易额度控制制度和证券公司损益评估制度对T+0交易加以限制。为活跃市场交易，国内曾于1992年引入T+0制度，但当时市场条件并不成熟，T+0带来成交量增长的同时也引发了过度投机，1995年又重新启用T+1制度并延续至今。

　　从韩国和中国台湾的资本市场转换至T+0交易制度后的实际交易情况来看，T+0交易制度的实施均起到了稳定市场、提升效率的效果。

　　首先来看韩国，1997年，韩国资本市场实现T+0，从市场表现来看，短期市场活跃度显着上升，总市值、总交易额、换手率与市盈率半年内涨幅分别达到10%、46%、53%、23%；从波动率来看，T+0并未对市场造成强烈的冲击，韩国综合指数的表现较为平稳。总体而言，韩国实施T+0交易制度在保证市场稳定的前提下有效促进了市场效率的提升。

　　再来看中国台湾，其T+0交易制度的历程可谓一波三折，中间经历了“成立、取消、恢复”三个阶段。从1994年到2014年的20年变迁中，交易账户逐步由信用账户放开至现金账户，交易证券范围从融资融券扩大至有价证券；风控成为中国台湾T+0的一大特点，在保证金制度、每日评估制度、月度评估制度的三重制度保证下，市场风险有效降低。基于此，台湾T+0在平稳运行的基础上有效提高了市场活跃度。

　　从国外T+0交易制度的发展过程来看，交易制度的建立必须要与各国的国情尤其是资本市场的具体情况相适应，只有建立在符合国情基础上的T+0交易制度才是能经得起市场考验并行之有效的制度。

　　目前来看，国内T+0交易制度的条件逐渐成熟。随着国内市场运行不断成熟，机构投资者占比的不断提升，期现市场存在的制度不平等也将成为推动资本市场改革的动力，因此，在资本市场改革深化的背景下，试点T+0具备了较为完备的市场条件。当然，T+0交易制度的改革必然伴随着一定的限制和更严的监管。从投资者适当性管理的角度来看，T+0必须设立准入门槛，以充分保护中小投资者的利益；从风险监管的角度来看，限制T+0频次且应当设立保证金与定期账户评估制度从而实时监测交易账户，防止过度市场投机的情况发生。

　　当然，从海外及中国台湾的经验来看，T+0将提升券商的业绩，伴随着包括T+0在内的一系列长期制度的建立，政策利好将催化券商行业估值的提升。未来，创业板注册制改革、金融市场对外开放、买方投顾试点等政策的落地可期，将推动券商行业竞争格局的变化和长期ROE中枢的提升，券商α也会出现明显提升。目前，制度变革的推动效应尚处于前期阶段，在券商生存环境优化的大趋势下，龙头券商受益改革红利，目前估值仍处于偏低水平，板块的整体性机会值得。

　　T+0落地可期

　　回顾中国A股市场的历史克制，中国A股市场在成立初期曾对股票实行过T+0交易。1992年5月21日，上海证券交易所开始实行自由竞价交易制度，并同时取消了涨跌幅和对日内回转交易的限制，开始实行T+0；1993年11月22日，深圳证券交易所跟随上海证券交易所的步伐也开始允许日内回转交易。

　　但T+0落地之后的发展并不平坦，仅仅两年多以后，严重的投机炒作促使沪深交易所将股票与基金交易制度由T+0调整为T+1。由于当时A股市场尚处于萌芽期，各项监管措施不完备，股票标的较少且投资者的投资理念不够成熟，T+0交易制度的实施引发了严重的投机炒作现象，1994年8月，沪深两市成交量出现异常的大幅增加。出于防范风险、保护投资者权益的考虑，在实行T+0仅仅两年多时间后，1995年1月1日，沪深两市的A股和基金交易重新由T+0更改为T+1。

　　但短暂实施的T+0交易制度也有一些可供吸取的经验教训，尤其是从T+1到T+0的转换能够带来交易量的短期上升，从中国台湾的经验来看也是如此。每一次T+0范围的扩大都带来对应市场交易量及股市的短期上升，但是市场长期的变化仍取决于当地经济、政治综合形势的影响，而交易制度的变化对市场长期走势的推动缺乏足够促进力。

　　内陆地区T+0制度可在小范围内先行落地，逐步扩大。中国台湾最早自1994年开始在信用交易账户试行T+0，到2016年基本完全恢复T+0，期间用了近20年，并经历了2008 年金融危机等特殊时期的考验，但结果是成功完成了T+0交易制度的落地，并未出现过度投机等不利后果的出现。

　　基于中国A股市场在成立初期的短暂经验以及境外较为成熟的发展经验，光大证券认为，中国T+0制度落地将是“小步慢跑”逐步推进的过程，可以在小范围内先行试点，待运行成熟后再全面推行落地。

　　根据光大证券的分析，A股投资者结构仍是影响中国实行T+0制度的主要因素之一。A股市场投资者结构与国外成熟市场具有较大的差异。根据中国人民银行2020年5月29日发表的工作论文《A股H股溢价分析：宏观视角》中的分析，A股境外投资者（约3%）和机构投资者（20%）占比远低于H股（分别为46%和60%以上）。从交易占比看，港股市场机构投资者交易占比达50%，内地市场个人投资者交易占比达85%。一般认为，A股的个人投资者对企业的盈利和未来发展判断分析能力不足，对企业基本面缺乏中长期的研究和判断，对政策刺激措施更为敏感，往往存在情绪化、交易频繁等投资特征，加上内地投资的选择面窄，羊群效应明显，呈现出明显的高换手率的独特现象。

　　T+0制度是成熟资本市场的通行做法，实行T+0有利于中国与国际资本市场的接轨。T+0制度下有利于投资者及时止损，从而保护股民利益，也能更好地与注册制改革步伐接轨，促进中国建立更加成熟的资本市场。

　　股票交易T+0制度的实现也有利于实现交易风险的有效对冲。目前，除股票市场外，中国股指期货、国债期货市场均实行T+0交易制度，而期现交易制度不匹配不利于风险的有效对冲，同时，中国股指期货投资准入门槛较高，中小投资者参与难度较高。在股票 T+1交易制度下也将使中小投资者缺乏有效的风险对冲手段，可能面临较大的风险敞口。

　　A股T+0制度或可选择科创板作为先行试点，单次T+0可成为有效举措。从中国台湾的实践经验来看，逐步试行T+0是促进制度平稳落地的有效做法。科创板作为中国注册制的试验田，在注册制在中国正式落地的过程中起到了很好的促进注册制平稳运行的作用。目前，在科创板的基础上，创业板也将开始推行注册制。科创板目前整体成交量占比较低，每日成交额在200亿元左右，占A股市场整体成交量低于5%。且换手率相对较低，与境外成熟市场接近，已具备一定的试点T+0的基础。而且，科创板在投资者准入上要求50万元资金及两年股市投资经验，投资者的专业性相对较高。

　　由此，光大证券认为，单次T+0制度可以在初期有效抑制资本市场的过度投机行为，而在科创板率先实行单次T+0的制度可以一定程度上增加科创板的交易量，防止过度投机，同时促进T+0制度在内地的逐步落地，促进内地更快与国际资本市场的接轨。

　　目前，中国债券市场等机构投资者主导的市场均已实行T+0制度，运行整体平稳。新《证券法》为加大造假处罚、保护中小投资者利益奠定了制度基础，也为T+0制度进一步落地营造了良好的条件。光大证券预计，伴随市场结构的进一步优化完善以及长期资金的不断入市，中国T+0制度落地可期。

　　政策环境大变化

　　回顾历史可知，T+0交易机制并非新生事物，早在1992年5月和1993年11月，上交所和深交所先后实施T+0交易制度，之后基于防范股市风险和过度投机，自1995年1月起，沪深两市A股改回T+1，并沿用至今。此后，市场对T+0交易的议论就未停止过，尤其是对是否需要重新恢复T+0及何时恢复的问题，市场一直非常。

　　基于稳妥起见，2019年3月科创板规则正式稿和2020年4月创业板规则征求稿均未纳入T+0。只是在5月29日，上交所在回应两会代表关于“科创板部分关键制度供给仍显不足”时，表示后续在资本供给方面将聚焦并购重组、再融资制度优化和长期增量资金引入，制度供给方面首提研究引入单次T+0交易。尽管此前市场对科创板及创业板试点T+0有所预期，但上交所此时首提T+0仍略超市场预期。

　　不过，监管部门对单次“T+0”交易的具体规则和适用范围尚未公布。根据开源证券的预计，单次T+0指在同一标的股的买卖上，限定日内仅能回转交易一次，即当日买入后可当日卖出（目前允许当日卖出后买回）。作为折衷方案，单次T+0有利于投资者在科创板市场当日波动下及时操作，提升定价效率，同时限定单次回转，有利于防范过度投机和市场操纵等风险。美国（仅限信用账户）和日本（当日仅限单次）针对日内回转交易均有相应的限制。

　　单次T+0若正式实施将明显提升市场的活跃度，利好券商经纪业务。当然，目前该制度仍处于研究阶段，时间表尚未确定。目前来看，市场普遍预期T+0将在科创板先行实施。

　　根据开源证券的测算，截至5月末，年内科创板股票成交额占全市场的2.4%，在单次T+0实施后带来交易额提升10%、20%、30%三种情景下，预计证券行业全年经纪业务收入分别增加0.3%、0.6%、1.0%；在边际成本为零的假设前提下，增厚行业净利润 0.2%、0.3%、0.5%，短期盈利提升有限。若后续试点范围扩大，对盈利提升将更加明显。方正证券、南京证券（601990）、国元证券、中国银河（601881）和东方财富（300059）经纪的利息净收入占比较高，更加受益。

　　此外，从近期金融委和上交所的表态来看，后续资本市场深化改革政策有望超预期，包括长期资金引入、创业板注册制进程和市场基础制度（上证指数编写和T+0）等多个方面，这些都有利于市场风险偏好的提升和券商盈利的增长。从全年来看，券商盈利增长有望超预期，券商板块投资价值凸显。

　　除了估值较低外，尽管一季度遭遇疫情对经济冲击的负面影响，但券商4月业绩有所改善。4月日均股基交易额为6670亿元，环比下降28%，月末两融余额为10431亿元，环比下降0.7%。4月上证综指上涨3.99%，创业板指上涨10.55%，中证全债指数上涨1.59%；4 月IPO过会29家（其中科创板11家），环比增加11家（科创板增加6家），按统计，4月IPO募集金额为166亿元，股权融资共募资674亿元，环比增加31%，同比下降28%；4月债券承销总募资金额为9580亿元，环比下降12%，同比增加62%。

　　从估值来看，目前券商PB估值为1.4倍，仅位于2013年以来10分位以下，主要原因有二，一是市场活跃度连续下降，近期两市成交额降至2019年全年日均水平；二是随着股市债市的回调，引发投资者对券商自营盘的担忧。但从长期来看，这些对短线的担忧被过度放大，放在券商目前业绩表现和资本市场改革大环境的背景下来看，当前券商板块低估严重，近期几只券商类ETF份额创历史新高，已反映有部分投资者正积极在左侧布局。

　　券商的政策环境的大变化带来业务转型机遇，创业板注册制改革及配套制度的持续完善，叠加2020年年初再融资改革，两会提及支持企业扩大债券融资，券商投行业务环境持续优化，行业修订分类监管规定，优化竞争力评价指标，持续优化风控合规标准。随着改革的持续推进，优化经营生态，券商规范化发展可期。