老百姓：全国性药店龙头后劲可期

　　老百姓(603883)于2018年3月29日公布2017年年度报告，公司2017年实现收入75.01亿元，同比增长23.09%；实现归母净利润3.71亿元，同比增长24.89%；实现扣非净利润3.46亿元，同比增长21.29%。每10股派发现金股利10元(含税)。公司业绩基本符合我们的预期。同时，公司拟发行40000万元可转换公司债券，用于建设老百姓医药健康产业园以及智慧服务平台。

　　公司收入端实现75.01亿元收入，同比增长23.09%，增长主要来自于老店同比增长以及新开、收购门店。

　　扩张节奏加快，门店数量大幅增长，公司2017年门店数量突破2700家。公司在2017年，坚持自建门店与并购模式双轮持续推进“全国布局”和“全渠道布局”的发展战略，截止2017年年底公司加盟店数量达到299家；直营门店总数达2434家，全年净增直营门店657家。直营门店中，新开门店339家，新增并购门店318家，关闭门店61家，关店率较2016年明显下降。同时，公司另有187家门店处于交割中，为18年收入端的增长奠定了良好的基础。

　　第四季度新增门店数量节奏明显加快，各店型坪效均有提升。公司前三季度累计新增门店250家，全年新增门店数量为657家，第四季度单季新增门店数量为407家，数量提升速度明显。在门店数量快速提升的同时，公司各个店型的坪效都出现了一定程度的提升：旗舰店的坪效从113元/平方米提升至119元/平方米、大店坪效从73元/平方米提升至77元/平方米、中小成店41元/平方米提升至43元/平方米。

　　医保门店占比持续提升，会员消费维持高位。受益于医保审批政策的放开，公司医保门店数占比从2015年的75%提升至2017年的84%，比例提升明显。同时，公司行业领先的会员体系也持续推动会员数量和销售的持续增长，活跃会员数量达到860万人，会员来客占比达到59%，会员销售占比达到73%，都较之前存在一定程度的提升。

　　公司实现归母净利润3.71亿元，同比增长24.89%，扣非后同比增长21.29%。我们认为利润增速略慢的主要原因是受到第四季度新增门店数量加速的影响。

　　公司毛利率从2016年的36.06%下滑至2017年的35.31%，降低0.75pct；销售费用率为22.24%，降低0.94pct；管理费用率为5.25%，增加0.5pct；财务费用率为0.78%，增加0.24pct；净利率为5.29%，下滑0.32pct。我们认为整体费用率控制良好，净利率下滑主要受到毛利率影响，公司毛利率下滑的主要原因是四季度门店新增数量较多，拖累了整体毛利率，2017年Q1-Q4单季度的毛利率分别为36.45%、35.44%、36.30%和33.52%。我们预计该影响仅为短期因素，开店数量的增加稳固了公司后续的增长

　　盈利预测：我们预计2018-2020年归母净利润分别为4.77亿元、6.25亿元、8.09亿元，同比分别增长29%、31%、29%，公司2018-2020年EPS分别为1.67元、2.19元、2.84元。对应2018-2020年PE估值分别为42X、32X和24X。维持公司“强烈推荐”评级。

　　股价催化剂：新建与并购步伐大幅加大、处方外流政策升级。

　　风险提示：开店计划不及预期；新增与原有门店盈利能力不及预期；费用端出现不可控因素。