三聚环保回应市场质疑：为何执着“项目总包”模式？海淀国资百亿驰援所为何来？

　　“自媒体上出现的质疑声音，给公司造成了较大压力。这一周多时间内，公司几乎每天都在熬夜加班。但这也使公司更感受到业务发展转型的紧迫性。”三聚环保(300072,股吧)总裁林科一边向记者介绍某自媒体质疑报道给公司带来的影响，一边不停利用间隙时间在面前厚厚的业务单上签字。

　　三聚环保一直是创业板的明星企业。

　　其一，公司业绩持续高成长，其中营收从2010年的4.3亿元快速发展到2017年的224.8亿元，同期营业利润也从0.7亿元增长到28.3亿元；

　　其二，公司市值超500亿元，在创业板中位居第10位，甚至还有“如此大市值公司为何还留在创业板”的声音传出市场；

　　其三，王亚伟转战私募后将两只昀沣信托计划“押宝”三聚环保，且目前获利丰厚。

　　但三聚环保也多次受到来自媒体对于公司经营模式的质疑，每一次质疑都会使这家公司迅速立于风口浪尖。那么，三聚环保前行路上为什么不改“项目总包”模式？公司在海淀国资系A股公司中究竟处于什么位置？海淀国资为何斥资百亿元级别驰援舆论漩涡中的三聚环保？60-80亿元的应收账款规模转让出去之后，三聚环保将采用哪些新的运营发展模式？

　　带着这些问题，记者对三聚环保多位负责人进行了采访，得出的初步结论是，技术主导及其转化模式决定了公司的项目总包模式和越来越大的应收账款规模，公司目前已经着手进行“轻化”转型，但仍将以核心技术为依托。

　　1、阶段性技术示范

　　三聚环保从登陆创业板开始，便采用了一种不同于多数环保类A股公司的“项目总包”前行——在公司推广技术的过程中，通常先向客户贷款建厂，而后在客户取得收益后按照1到2年的账期进行还款。

　　这种模式之下，三聚环保的应收账款规模不断高涨。2017年，公司净利润25亿元，但应收账款接近89亿元，在所有A股公司中排名68位，在创业板公司中则高居榜首。纵向来看，公司2015年末-2017年末，应收账款分别为36亿元、64亿元和89亿元，占总资产的比例分别为35%、34%和35%。

　　如此庞大的应收账款规模，倘若配合起复杂的利益关联，便有了借关联方用体系内资金间接扶植客户、从而实现用自己的钱为业绩“吹泡泡”的可能。这是三聚环保多次遭受媒体质疑的核心所在。

　　“先把钱借出去，再慢慢要回来，这种‘吹泡泡’的方式不是太愚蠢了吗？哪有这么笨的造假方式呢？”三聚环保总裁林科对记者分析说，公司之所以采用项目总包进行、应收账款规模越来越大，与公司的发展模式和所处的特定发展特定直接相关。

　　三聚环保所处赛道为能源净化行业。公司于1997年由林科与北京大学化工系教授刘振义等三人共同发起成立，这就是“三聚”的由来。其前身三聚化工主要从事催化剂、净化剂等产品的研发与销售。

　　“在我们看来，中国能源化工产业发展最大的短板就是新材料技术，当时这些技术中的绝大部分都掌握在国外巨头手里，一直是中国产业突破的最难点。因此，当时公司选择的主营业务，就是整个能源化工产业链中技术门槛最高的环节。”林科对记者回忆说。

　　在这个阶段，三聚环保主营催化剂新材料产品，并没有采取项目总包进行。公司2010年登陆创业板时的年报显示，应收账款净额仅为3.1亿元，占流动资产的比例为25.06%，其中83.38 %应收账款的账龄在一年以内，应收账款周转率为1.71。

　　“催化剂产品到期等着收款就可以，公司上市前后，合作伙伴都是中国石油(601857,股吧)、中国石化(600028,股吧)、中国神华(601088,股吧)等大型央企和国企，平均回款周期为8个月左右的时间。”林科指出。

　　但从登陆资本市场开始，在掌握催化剂等核心技术和产品之后，三聚环保的业务开始向化石能源清洁高效利用服务领域扩围和转型。用林科的话形容，是“从提供从净水机核心材料，向提供完整的净水机产品及其解决方案转变”：“公司上市后，先后掌握和开发了多套成套技术，包括MCT悬浮床技术、低压合成氨成套技术、费托合成技术等，把技术提供给客户做示范，提供整套的解决方案便是水到渠成的事情。”

　　但在技术和解决方案推广的过程中，三聚环保开始面临着不同以往的诸多难题，其中之一就是技术商业化方面的步履维艰。

　　某机构分析师对记者表示，“三聚环保围绕能源清洁化利用开发了许多先进催化剂、净化剂等新材料技术，其中的每一个技术都需要进行技术示范，建成一定规模的工业化装置，并能够实现长周期运行、产生较好的效益后，才能被市场和客户所认可，这也是新技术推广的前提。能源领域的产业升级项目恰恰需要高额投入，项目投资动辄几亿元、十几亿元，在这些项目的建设过程中，公司一般都要采取项目总包建设方式。当然，这些资产都是优质资产，未来会形成好的收益回报。因为一项新技术带来的首先是高收益，不然这样的技术也是没有生命力的。”

　　林科指出，“看不到项目，光说自己的技术好，客户肯定是不会相信的；同时，还有部分客户认为三聚环保是中国本土企业，风险较大。如此，我们的技术所带来的产业升级效果就看不见、摸不着。但是，在能源化工行业，任何先进技术停留在实验室都是没用的，必须要在工业中进行验证，才能成为大家想用、想买的技术；另一方面，在前些年油价低迷的时候，客户往往是没钱进行产业升级改造，因此三聚环保便通过项目总包方式推广公司技术、实现技术快速落地的目的。也就是说，通过大胆进行工业示范，使我们的技术优势看得见、摸得着、立得住。”

　　这就是三聚环保“项目总包”的发端。“概而言之，是技术主导和技术转化模式决定了公司产品必须跟下游客户进行绑定，使其形成示范。”林科表示，“一个新技术在老企业改造上的应用是困难的，只有通过这种方式，才能走向市场，形成商业化技术，因此，公司需要投入大量资金建立示范装置。”

　　也正是在这种模式之下，三聚环保才实现了营业收入和净利润规模多年来持续走高。2017年，三聚环保营收规模高达224亿元，在所有创业板公司中排名第四位，仅仅列上海钢联(300226,股吧)、温氏股份(300498,股吧)和蓝思科技(300433,股吧)之后。

　　在林科看来，这种“项目总包”的意义，不仅是使三聚环保的核心技术得以商业化落地，而且对于中国人掌握和推广核心技术，进而促进产业转型升级，使下游产业拥有国际上竞争力具有重要作用。

　　“三聚环保一直是一家技术创新驱动的公司，这在重油加工技术领域的突破最有代表性。此前这类技术都是国外的舶来品，几乎没有任何一项技术是中国人自己创造的；而公司通过开发MCT成套技术用于重油加工，可以利用劣质原油生产更多油品，最终促进了中国炼油技术的进步，为国家能源产业升级做出贡献，并为公司成为技术服务公司奠定基础。”

　　今年是三聚环保上市后的第8个年头。在2017年年报中，三聚环保指出，随着多年发展，公司立足化石能源领域，特别是为传统焦化、化肥企业提供综合服务，以客户已有的传统产业及其公用配套设施为基础，实践煤焦化、气化一体化，煤制油、清洁燃气、化学品、电、热一体化，石油化工和煤化工融合发展，通过为客户提供催化剂、净化剂、工艺技术、工程项目建设支持、提高产品价值链等整体解决方案等模式，推动传统产业升级和结构转型。

　　“三聚环保的最大优势就是掌握了核心技术，但我们实现这种技术落地的模式与多数企业并不相同。”林科表示，“在公司发展过程中，不仅仅要看公司是否采用了项目总包，更应该看到公司拿这些钱都干了什么。公司拿到融资后，并非去虚增上市公司利益，而是全部用在了发展新技术相关的产业中来。”

　　除了“赛道”，林科对三聚环保“人”的因素也颇有自信。目前三聚环保主营业务已经涵盖了环保新材料环保工程服务、化石能源清洁高效利用服务、专有设备及工程制造、生态农业绿色能源、供应链管理服务五大板块。

　　林科介绍说，随着业务的增加，员工队伍也迅速增长，目前公司拥有本科学历1335人，硕士283人，博士36人，享受股权激励的技术骨干逾百人。“这是一支稳定的高技术人才队伍，他们都是国内石油炼化、煤化工领域的专家，具有深厚的行业背景。这样的背景和出身，怎么会挖空心思进行财务造假呢？”

　　但林科承认，“项目总包”是具有一定风险性。“尤其是在银根紧缩的时候，在公司示范没有做完的情况下，这种项目总包确实存在风险。”林科对记者表示。

　　这种风险性不仅体现在膨胀的应收账款余额规模上，而且从2017年年报来看，两年期内的应收账款已经成为主要构成。对于其中原因，公司指出，一方面是公司营业收入快速增长所致，另一方面是全资子公司三聚香港收购巨涛合并报表所致。

　　“为了规避坏账风险，公司也进行了防范措施。”林科举例说，“比如，我们会调研企业客户在当地是否有发展前景，包括周围煤炭资源、焦化煤力是否符合国家标准；同时会将企业客户的股权、财产质押给公司。实际上，退一步讲，即便不能回款，公司所建的工厂也是公司自己的，这成为保障应收账款的最后屏障。”

　　三聚环保副总裁兼董秘曹华锋也对记者表示，去年的总体回款率超过九成，只有少部分因工程调整，进度变化导致回款需要延后。“按照合同约定的回款率超过九成，一到两年期的应收账款有一定比例，主要是项目会因为一些不可预见的因素暂时延后半年左右，这些项目完工应收账款也会正常收回。”

　　项目总包具有阶段性特征，是林科接受记者采访时一直强调的论点之一。“公司项目总包，一方面需要保证投资的不浪费，另一方面又会改变、引导产业升级，我认为这是现代创新型企业必须走的过程，但今后公司业务模式将不再主要依赖项目总包方式。”

　　今年5月29日，三聚环保发布《悬浮床湿法硫化氢脱除及资源化工艺技术通过技术成果鉴定的公告》，林科介绍说，这项技术通过鉴定后，技术推广和工程建设将与中石油工程公司合作进行。“与此前只做服务的定位不同，公司未来目标是是要拥有优质产业，至少成为产业的股东，实现形式可以控股，也可以参股，总之都是通过持有股权获得长期收益。这种模式下，将推动技术在产业的加速落地。但我需要强调的是，没有此前的‘重’，肯定带不来未来的‘轻’。”

　　2、业务转型

　　长远规划之外，大股东驰援被视为解决三聚环保巨额应收账款问题“近渴”的水源。今年6月4日，三聚环保公告，海淀区国资中心拟接收三聚环保60亿至80亿元的债权及应收账款金额，其债权范围、收购方式、收购条件及方案等。公司相关负责人对记者介绍说，目前公司已经提供相关资料，配合海淀区国资中心尽快完成尽调工作。

　　由于2017年三聚环保应收账款规模为89亿元，回款率为9成左右。这就意味着，海淀区国资委所受让的应收账款规模，与公司回款规模大致相当。但公司表示，这种算法并不正确。

　　“针对这次受让，有媒体解读为将公司坏账全部接盘，这怎么可能呢？需知国资系统的审核、评估非常严格，怎么会允许海淀区国资中心接盘三聚环保的呆账坏账呢？”林科对记者分析说，实际情况是，三聚环保的应收账款主要包括三大类别，分别为催化剂应收账款、并表公司巨涛的应收账款，以及“大头”前述阶段技术示范项目的应收账款；而本次海淀区国资中心拟受让的部分，主要来自于技术示范项目；其表面上是应收账款，但对应的是下游客户的优质资产。因此，林科认为受让风险极小。

　　三聚环保总裁助理赵正昌用“能下蛋的鸡”来形容这些受让账款。“这些应收账款对应的都是优质资产，且大部分已经投入运营，从某种意义上说，公司已经将这些项目从‘小鸡仔’养成了‘能下蛋的鸡’。当然，在这个培育过程中，需要大量投入，这也是公司近年来应收账款规模走高的直接原因。”

　　本轮应收账款的转让，一方面体现出海淀区国资中心方面的支持，另一方面也折射出三聚环保力求获得现金流以更大力度实现转型和业务调整的决心。

　　如今三聚环保的公司口号，已经从此前的“天蓝、水清、人善”变更为“天蓝、水清、地沃、人善”，这与公司近年来开始推进绿色产业直接相关。“公司希望从石油化工、现代煤化工行业的技术服务企业，进军生态农业、绿色能源领域，为公司发展提供双轮驱动的新动能。”赵正昌指出。

　　三聚环保进军生态农业是依托农作物秸秆炭化还田-土壤改良技术进行的。三聚环保农业项目负责人付兴国对记者介绍说，从2015年起，三聚环保便提出，要从此前石油煤炭等“黑色”能源向“绿色”能源转型，通过发展生态农业集中资源是实现这一目标的路径。

　　“目前中国有秸秆资源9亿吨，三聚环保通过农作物秸秆炭化还田、精准测土和为不同农作物定制炭肥，以求达到土壤改良和地力提升的目的。”付兴国介绍说，目前，该业务已经对接300个以上县市，遍布蒙辽、黑吉、华东、中原等七大片区，推广农作物秸秆等生物质综合循环利用生产炭基复合肥、土壤改良剂等产品的综合服务项目也已经初见规模。“在这个基础上，我们预计，三年之后，公司将进一步向绿色能源迈进。”

　　据悉，在生态农业业务链条上，三聚环保的技术示范已经完成，形成了标准化、模块化的技术体系，落地项目的效益也已经显现。因此，将不再有“项目总包”现身，而主要是提供技术和服务，吸引社会资金参与。

　　在公司看来，虽然这是三聚环保向绿色能源领域的拓展与转型，但是其间对于核心技术的依托并无变化。“三聚环保上市时，主要就是依托处于国际领先水平无定型羟基氧化铁脱硫材料、先进催化剂等技术；在此后多年的发展过程中，MCT超级悬浮床加氢技术、新型合成氨成套技术、煤炭清洁化利用技术、秸秆炭化还田技术等也都陆续涌现，这些技术正是三聚环保的护城河。”赵正昌表示。

　　以合成氨技术为例。这项技术之所以重要，就是在于人类利用合成氨生产尿素等含氮化肥，可以大大提高粮食产量，进而解决国人的吃饭问题。但传统的合成氨工业反应压力高、温度高、能耗高，效率低，先进技术都掌握在国外公司手中。

　　“核心技术要不来、买不来、讨不来。”赵正昌介绍说，2012年，三聚环保和福州大学合作成立了福建三聚福大化肥催化剂国家工程研究中心有限公司，共同开展新型高效化肥、煤化工和石油化工等催化剂及其成套技术开发。今年3月，国内首套万吨级钌系低压合成氨工业示范装置在江苏宿迁完成了专家标定。

　　按照林科的分析，该技术的突破，意味着打破国外技术垄断，形成了具有自主知识产权的成套技术，并结束我国合成氨工业高能耗局面，从而使我国成为世界上第二个能自主研发、生产和应用氨合成催化剂的国家。“我国2017年产量为5500万吨，采用铁钌连串合成氨技术，吨氨节约0.22吨标准煤，以此计算，如改造我国一半的合成氨产能，将节省600万吨标准煤，减排1500万吨二氧化碳、4.5万吨的二氧化硫和4万吨的氮氧化合物。”

　　3、股东图谱

　　5月下旬自媒体的质疑使三聚环保再次获得舆论关注，公司为此进行了停牌处理。6月4日，在澄清自媒体不实报道同时股票复牌后，股价表现相对强势，这与公司大股东釆取的一系列措施有很大关系。

　　如前所述，海淀区国资中心拟受让三聚环保应收账款总额60亿元至80亿元，同时，海淀科技6月4日复牌首日也斥资1.76亿元大举买入639万股。此外，海淀科技、国化投资控股有限公司2名特定对象目前还在筹划斥资30亿元参与三聚环保的非公开发行股票。粗略估算，大股东及海淀方面针对三聚环保的支持，将超过100亿元规模。

　　北京市海淀区每年的生产总值超过5000亿元，位列北京首位，但位于该区内比三聚环保更为知名的高新技术企业也并不少。根据记者不完全统计，包括神州高铁(000008,股吧)、嘉事堂(002462,股吧)、翠微股份(603123,股吧)在内的A股公司前十大股东中，都有海淀区国资中心的身影。那么，海淀区国资中心为何此时独对三聚环保给予如此大力度支持呢？

　　在林科看来，海淀区政府希望找到一个除了IT产业之外的新产业成为全区的发展引擎，这也是三聚环保上市之前海淀方面成为公司第一大股东的直接原因。“海淀区方面对三聚环保的定位一直是希望打造成新型的绿色创新型龙头企业，因此公司每次定增都有参与支持。具体到本次而言，一方面，海淀区希望找到一个支柱产业，力推实体经济发展；另一方面，三聚环保有产业实体、有创新技术、有好的资产、且利于国计民生，因此双方达成高度共识。可以肯定的是，海淀方面绝不是普通的财务投资者，大股东、高管和团队目标高度一致。”

　　除了海淀国资之外，明星基金经理王亚伟旗下的中国对外经济贸易信托有限公司-昀沣证券投资集合资金信托计划和中铁宝盈资产-招商银行(600036,股吧)-外贸信托-昀沣3号证券投资集合资金信托计划两只产品分别持有三聚环保3700万股和1539万股，分列第4和第9大流通股股东，这也是三聚环保广为吸睛的原因之一。

　　三聚环保某自然人股东对记者透露，2017年三聚环保举行绿色农业发布会时，王亚伟也曾专门参加，当时有股民向公司高管提问“王亚伟信托产品是否减持走人”时，王亚伟就站起身来向大家示意，一群股民蜂拥而上。

　　“但公司最为看重的，并非资本带来的明星效应，而是由核心技术构筑起来的护城河。倘若没有技术创新，中国永远诞生不了类似特斯拉和苹果这类的企业。”赵正昌对记者表示。

　　在赵正昌看来，三聚环保的催化剂等产品，实际上就相当于石化产业的“芯片”技术。“有了催化剂，才能使重油等产品变成清洁化的产品。我们现在需要做的，或许是应该反思如何培养起技术创新类企业成长的土壤。一方面，投资者不能只看当期业绩，更应该注重长期商业路线以及落地；另一方面，中国并非没有先进技术，但是创新土壤却相对贫瘠；此外，我们最希望的是，能够允许技术试错，这或是最终形成突破性技术的必要前提。”