深信服：看似略低于预期 云业务实则推广顺利

　　事件：2018年7月12日，公司发布2018年半年度业绩预告，归属于上市公司股东的净利润11,612万元–12,939万元，同比增长增长5% - 17%。

　　看似净利润略低于预期，实则是超融合推广顺利。公司在业绩预告中披露“由于毛利率相对较低的云计算业务收入占比增加，综合毛利率较上年同期有所下降，同时，销售费用、研发投入较上年同期增加较大”，表露多个信号：1)公司超融合产品从2015年开始推广，仍处于初期的快速发展阶段，市场投入加大，表示业务推进顺利；2)云业务占比进一步增加，2017年公司云业务占比仅22%，若假设安全业务仍保持行业增速，推测云业务将保持同比增长；3)安全业务毛利率高达88%，而云业务只有50%，随着云业务占比提升，毛利率下滑是业务调整的表现。

　　对标Nutanix，公司成立至今尚未盈利主要是销售投入巨大。Nutanix营收占比保持在60%以上，而销售费用以每年几乎翻倍的速度增长。Nutanix从2009年推出超融合产品至今占据全球50%的市场份额，而深信服(300454,股吧)目前在国内市占率第三，份额仅13%，预计未来几年仍将是重点发展方向。公司已经建立全渠道市场战略，覆盖中小B市场，与超融合应用场景复合，长期看好公司云业务发展。

　　新股成为牛股第一要素是执行力超预期。新股牛股第一要素是执行力，执行力需要时间，可能需要4-8个季度。执行力优秀企业的经营结果常异于同行，因此有大量质疑。深信服创始人源自华为，华为基因一直延续。公司做“减法”在前沿细分领域深入，再“加法”扩大业务领域，实现整体增长。

　　维持“增持”评级，分部估值合理586亿目标市值。2018-2020年预计营业收入为 34.95亿元、49.09亿元、68.46亿元，增速为41.40%、40.40%、39.50%；归母净利润为7.55亿元、10.14亿元、13.28亿元，增速为31.70%、34.30%、31.00%。对应的 PE 为67X、50X、38X。分部估值安全业务合理395亿目标市值，云业务合理191亿目标市值。