华创证券：维持敏华控股强推评级 目标价12.2港元

　　华创证券发布研究报告称，维持敏华控股（01999）“强推”评级，预计2022-24年归母净利为24.1/30.2/36.4亿港元，对应PE为14.6/11.7/9.7倍。参考可比公司顾家家居(603816)，予2022财年20倍估值，目标价12.2港元。近期市场担心家居基本面受地产销售影响下股价回落，公司作为国内功能沙发领军企业，有望顺应消费升级趋势受益于沙发产品更新换代，且近年在产品矩阵拓展、内销渠道纵深以及供应链零售端布局上均取得明显进展，经营势能稳健下回购股份彰显发展信心。

　　事件：公司自2022年以来累计回购1411.96万股，累计回购金额约1.48亿港元。根据公司公告，公司2022年累计回购7次，其中1月10日、1月11日、1月12日、1月13日、1月14日、2月28日、3月1日分别回购269.28万、200万、1.4万、91.96万、200万、500万、149.32万股股份。

　　华创证券主要观点如下：

　　加快布局线下拓店，电商直播赋能线上。

　　线下渠道方面，公司从去年起加速线下门店拓展，FY2022预计净增门店1600+家，新开门店中功能沙发、床品和智能床占比均衡，未来每年净增门店千余家下3年内有望增至万级水平。店效方面，门店高速扩张下上半年同店增长约40%+，部分区域全年有望达20%+，主要系出于品类空白填补，以及客单价、配套率和成交转换率提升所致；从门店分布看，约60%+布局于一二线城市，高线城市门店坪效高于低线城市约600-700元/平。

　　线上渠道方面，SKU缩减影响叠加电商流量红利见顶下，上半年线上增速明显放缓，但受益于率先布局直播业态和下半年产品线调整恢复，预计全年电商收入增速有望延续。

　　内销保持双位数增长，外销延续平稳推进。

　　内销方面，公司FY2022H1内销增速约为50%+、呈现高速增长态势，业务占比突破60%，受9月起疫情点状爆发叠加房地产降温影响，年底收入增速约为20%+，预计门店加速扩张下内销市场有望维持较高增速。

　　外销方面，伴随疫苗普及及欧美防疫政策放松，需求端回暖下同比增速明显加快，海外市场高成熟度下CAGR约8%-10%，月均订单数约为3000+货柜、同增约1/3，公司亦布局墨西哥工厂以平滑海外疫情扰动费用端影响，预计5月左右开始接单，整体看预计FY22全年外销将持续平稳推进。

　　成本费用扰动减弱，净利端有望回暖。

　　受疫情影响，上半年针对中国市场部分产品实行2次提价、针对部分海外市场全系列提价10%，海运费和原材料价格均处于高位下，公司净利率处于历史低水平。伴随品牌势能提升下内销费用率下降、疫情常态化下原材料价格回调，以及收购潮后并购企业利润空间改善，预计下半年利润净利端有望回暖。

　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅上行。

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