信捷电气：低估值PLC龙头 伺服高增长开启天花板

　　公司全年营收增长 36.81%，归母净利润增长 23.57%，预计 2018 年收入与净利润同比增长 15-30%。公司发布 2017 年年报，报告期内公司实现营业收入 4.84 亿元，同比增长 36.81%；实现归属母公司净利润 1.24亿元，同比增长 23.57%。对应 EPS 为 0.88 元。与此同时，公司发布 2018年经营目标，收入同比增长 15-30%，净利润同比增长 15-30%。公司发布 2017 年度利润分配预案公告，预计向全体股东每 10 股派发现金红利1.42 元(含税)，共计分配利润 1996 万元(含税)。

　　PLC 行业高增长，公司营收增长 36%，我们预计未来 3 年保持 25-30%增速。2017 年工控行业持续复苏，全年市场达到了近 17%的高速增长，其中以 PLC 为首的控制层实现了超越行业的高增长，PLC 全年规模约85 亿，同比增长约 24%。公司定位小型制造业、工厂自动化，其小型PLC 占国内市场 6%左右，持续位列内资品牌第一，加速替代日系、台湾品牌；支持 EtherCAT 总线的中型 PLC(XG1)已贡献收入。公司 2017年 PLC 销量 60 万台，同比增长 37%，实现收入 2.3 亿，同比增长 36%，毛利率 55.9%，仍然维持很高的水平，公司稳扎稳打，通过增值服务与成本控制保证高毛利率，部分产品价格高于外资体现行业地位。公司一季度订单稳定，我们预计公司未来 3 年 PLC 保持 25-30%左右的增长。

　　伺服全年营收增长 58%，打开成长天花板，将逐步赶超 PLC 体量。由于 PLC 有编程习惯在，伺服产品更加标准化，因此公司由 PLC 软件端向伺服渗透较顺利。目前公司已经推出 DS5 系列高端伺服，有自制 17位编码器并实现小批量供货，2017 年，公司伺服销量 17.8 万台，同比增长 61%，库存 6.8 万台，同比增长 110%，实现收入 1.22 亿，同比增长 58%，毛利率 30.8%，同比增加了 0.2 个百分点。公司定位自动化公司，坚持“PLC+伺服”两条腿走路，目前伺服已经占到主营业务收入的 25%，未来 3 年有望逐步赶超 PLC 的体量，开启公司成长天花板。2018 年上半年，公司有望正式推出第三代伺服产品，我们预计公司2018-20 年伺服有望保持 40%左右的复合增速。

　　公司注重行业解决方案，定位自动化公司，2017 年人机界面、智能装置分别实现 25%、7%的增长。公司人机界面与 PLC、伺服协同效应强，2017 年实现销量 36.7 万台，同比增长 28%，实现 1.1 亿收入，同比增长 25%，预计未来 3 年有 15-25%的增长；公司智能装置主化比例高，主要部件中，除减速器外购外，伺服系统和控制器都由自己开发生产，2017 年公司智能装置实现收入 0.22 亿，同比增长 7%，我们预计未来 3年有望实现 10%以上的增长。公司已经可以覆盖工控自动化控制层、驱动层、执行层，产品包括 PLC、伺服、不仅驱动、视觉、工业触摸屏、低压变频器、一体机、通讯模块等，几乎涉及所有机电一体化设备，公司主营业务协同性强，可以形成全面智能化的智能装置体系，报告期内陆续推出新产品，持续推进行业解决方案的应用，包括倍捻机、分切机、充绒机等等。公司两条腿走路、定位自动化的格局与趋势已经形成，未来将稳步发展与渗透。

　　毛利率下降主要受返利影响；利润受税率调整影响，2018 年有望恢复 15%税率，利润有望高于收入增长。公司 2017Q4 毛利率 41.77%有一定程度下滑，主要是公司 2017年销售增长较好，代理商完成情况较好，公司预估代理商返利冲减收入，另外一方面也是受到一定的产品结构变化因素影响。利润方面，公司 2017 年未通过高新技术企业认定，所得税税率由 2016 年的 15%提升至 2017 年的 25%，全年因税率影响损失约 0.15 亿左右的归母净利润。公司硬件条件符合高新技术企业认定规则，将在 18 年继续申报，一般 5 月份提交材料、下半年公示结果，我们预计如果认定成功，将在第三至第四季度调回税率至全年 15%，全年最后按照 15%税率结算，补回利润损失，2018 年利润有望高于收入增长。

　　整体费用率较为稳定，公司将保持 8%以上高研发投入。公司 2017 年期间费用同比增长 43.64%至 0.82 亿元，期间费用率上升 0.8 个百分点至 16.91%。其中，销售、管理、财务费用分别同比上升 41.31%、上升 41.56%、上升 34.83%至 0.27 亿元、0.55亿元、-0.01 亿元；费用率分别上升 0.18、上升 0.38、上升 0.24 个百分点至 5.66%、11.46%、-0.22%。2017 年，公司 2017 年研发投入 0.41 亿，研发投入占公司营收比例的 8.39%，研发人员 249 人，占公司总人数的 35%；2018 年，公司将继续保持 8%以上的研发投入，我们预计公司研发人员全年有望增长 40-50%，持续优化中型 PLC、第三代高性能伺服驱动器、智能装备控制器等新产品，改善质量，提高性能，逐步量产，为公司的深耕打下基础。

　　公司现金流充裕，经营数据较好。2017 年经营活动现金流量净流入 1.10 亿元，同比增长 14.95%；销售商品取得现金 2.89 亿元，同比增长 28.59%。期末预收款项 0.18亿元，同比下降 175.51%。期末应收账款 0.49 亿元，较期初下降 0.05 亿元，应收账款周转天数下降 16.49 天至 38.38 天。期末存货 1.67 亿元，较期初上升 0.86 亿元；存货周转天数上升 24.23 天至 162.46 天。

　　盈利预测与投资评级：公司 2017 年营收增长 37%，因税率调整净利润受到约 0.15 亿影响，如果公司 2018 年重新通过高新技术企业认定并恢复 15%税率，预计 2018-20年净利润 1.6/2.0/2.5 亿，分别同比增长 30/26/24%，对应 EPS 分别为 1.14/1.44/1.79，给予公司 2018 年 35 倍 PE，对应目标价 40 元，给予“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济波动，重新申报高新技术企业认定进程不及预期。