宏观利率月报：一二月增长超预期 复苏压力依然严峻

　　报告要点：

　　基本面与政策：经济复苏超预期，但复苏压力仍存从2022 年一、二月经济数据来看，我国经济复苏状况大超预期，投资数据在基建与制造业拉动下逆势大增，但同时及疫情的反复以及金融数据的不佳又加大了未来的增长压力，因此一二月属阶段性复苏顶点。

　　(1)地产销售缩量，制造业基建拉动投资逆势大增。整体上，投资数据是经济复苏的信心增强，在地产领域政策定力延续，“地产投资”下滑的同时，制造业与基建投资逆势而上，增强了稳增长动力。

　　(2)消费复苏显着，餐饮商品消费略低于疫前中枢。社零有较大改善，略低于疫情前的中枢水平，反映出我国消费潜能较强，但亟待释放。

　　(3)信贷总量结构双缩，金融与基本面数据背离。总量而言，宽信用进程受阻。结构上来看，社融的下滑主要由于人民币贷款增长大幅不及预期造成，且主要由居民以及企业部门的中长期贷款负增长贡献；或与地产领域政策持续限制有关。金融数据往往略微领先于经济周期，形成金融数据与基本面错位，因此二月金融数据下滑或代表三月经济数据一般。

　　(4)货币财政保持政策定力，宽松窗口仍然存在。三月金融委表态“新增贷款适度增长；资本市场平稳；房企转型配套措施；慎重出台收缩性政策”，同时国常会表示“坚持不搞大水漫灌，同时及时运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持信贷和社会融资适度增长。”整体上，政策表态均偏于中性，但对市场信心有所提振，双降预期有所增强。当前高频数据显示3 月经济增长有较大回落，主因仍是“疫情防控下内需转弱”，经济再度面临较大压力，同时《中国经济时报》刊文表示“以我为主”，或侧面反应当前的政策态度，即不排除宽松窗口，但同时尽力延续政策稳定性。

　　经济与债市展望：全年经济或上扬式复苏，短期宽松概率渐增(1)经济数据：预计2022 年3 月PMI 将回落至景气线之下，由于疫情因素限制，消费与投资数据复苏或再次受阻，外贸动能有望延续，整个一季度增速或略低于5.5%的增速目标，全年经济增速或呈现上扬式复苏。

　　(2)政策操作：当前定调偏于中性，但始终不排除宽松窗口；而由于当前基本面复苏受阻，经济下行风险增大，基于稳增长定调以及全年经济目标，宽松概率在逐渐加大。

　　(3)债市观点：当前宽信用逻辑受阻，加之宽松预期增强，市场情绪逐渐反转，短期内市场或走强；中长期而言，由于全年经济目标在5.5%，基于稳增长政策的扩张，收益率或趋于上行。

　　风险提示：疫情对于经济的潜在影响不确定性较强