基础金属行业报告：以史为鉴看价格 铜铝有望穿越周期

　　基本金属价格周期回顾：21 世纪以来，基本金属共经历了四轮牛市，分别为2003-2006 年中美需求周期共振下的超级牛市，2009-2011 年信用、货币双宽下的牛市，2016-2017 年需求恢复叠加供应扰动下的牛市，以及2020 年流动性超发叠加持续供需错配下的牛市。回顾四轮价格周期，需求周期的启动是有色金属走出趋势性上行的主要原因，供给扰动可以起到放大弹性或延长趋势的作用，若流动性扩张和供需错配结合，则价格的涨幅更大、上涨斜率更陡峭。

　　流动性超发叠加持续的供需错配，引发本轮基本金属牛市。1)疫情后由于全球不同分工位置的国家恢复节奏不一，引发阶段性供需错配，表现在2020 年海外矿山均有不同程度减产，欧美财政刺激提供终端需求，中国基建、出口提供原材料的需求增量，全球金属库存持续下降至历史低位；2)全球“碳中和”

　　政策延长供需错配，2021 年下半年开始，能源危机自中国向欧洲席卷，煤、气、油等传统能源价格飙升导致全球金属冶炼产量出现明显收缩，同时海外经济持续恢复，全球金属库存延续历史低位；3)逆全球化降低全球供应效率，2022年俄乌冲突继续对能源、金属的供应形成压制，金属的低库存的现象持续；4)疫情后海外央行释放天量流动性，抬升了有色金属的金融溢价。

　　利多因素衰减，本轮一致性上行趋于尾声。供应的限制因素均在弱化，基本金属的供应修复预期已经落地：1)海外逐渐走出疫情阴影后，海外矿山产量持续恢复；2)全球能源危机后，国内提出纠正“运动式减碳”，欧洲减碳步伐放缓，金属冶炼的政策瓶颈明显放松；3)俄乌冲击对供给侧的影响已经边际降低。从基本金属的产量曲线来看，电解铝供应已经率先恢复，精炼铜与电解锌的产量在6月后预计也将有明显修复。全球需求存在下行压力，欧美制造业在2021 年中期见顶回落，美国耐用品库存增速显着下行，海外需求边际下滑。

　　国内面临地产下行和制成品出口下滑的风险，同时疫情的反复中断复工进程，导致旺季消费延后。供应修复、需求走弱的背景下，基本金属的库存存在回升预期。高通胀背景下的加息利空金属价格。加息既是宏观调控的结果，也是相关资产价格波动的原因，对比加息周期与铜价的关系，可以发现加息与金属价格上涨吻合的周期中，背景均是金属价格先经历长时间低迷，通胀水平整体处于低位，美联储在基本面改善和通胀升温的预期下采取加息举措，随后金属价格跟随基本面修复而上涨。本轮加息的背景更像1983-1984，美联储为抑制高通胀而选择加息，且金属普遍面临基本面下行的压力，加息将对金属价格形成利空。

　　穿越周期，铝、铜长期仍具备成长性。1)“碳中和”政策背景下，铝价中枢长期中有望上移。基本金属中，铝是唯一供需两侧都受到碳中和政策影响的品种：原生铝产能已经接近政策天花板，长期中供应增量受限，且高能耗的冶炼特性增加了生产的不确定性，再生铝短期尚难以对供应形成有效补充，而需求则受益于光伏和新能源汽车贡献的长期增量，供需增长空间错配的背景下，铝基本面长期向好，价格中枢有望保持高位。2)长周期基本面向好，铜价底部有望抬升：全球铜矿山资本开支不足，铜矿产量在2025 年后将转向负增长，冶炼产能增速边际下移，新能源带动的电气化需求长期向好，铜需求增长动能切换，长周期铜价底部有望抬升，价格中枢将迈上新台阶。

　　风险提示：新能源需求增长不及预期；疫情负面影响超预期。