宏观经济研究报告：7月EPMI偏弱属多因素共振

　　报告摘要：

　　7 月战略性新兴产业采购经理人指数EPMI 环比回落4.3 个点至48.2，结束了5 月以来的连续回升趋势，景气绝对水平也回到收缩区间。我们理解这一回落背后包含多种因素：(1)季节性淡季是主因，过去5 年7 月EPMI环比均值为-4.1 个点，与本月回落4.3 个点相当；7 月同比下降0.7 个点，同比降幅继续收窄的趋势没变；(2)配送指标本月走高幅度较大，可能包含疫后经济的影响，但在PMI 算法设计中它是压低综合指数的；(3)4-5月新产业景气度大幅下行，6 月随复工复产出现报复性回升，绝对值升至52.5，这部分影响了7 月节奏；(4)7 月以来经济情况亦存在一定程度共振，7 月发电量、货运量数据均大致持平6 月下旬，没有继续上行，显示制造业环比动能有所放缓，其中可能包含疫情再度升温、高温、财政节奏等因素的影响。6 月全国“本土确诊+无症状”日均为76 例，7 月前20 天日均升至438 例。

　　7 月EPMI48.2，环比回落4.3 个点，结束了5、6 月份以来连续两个月的持续回升过程；2017-2021 年7 月环比均值为-4.1 点；1-6 月份EPMI 分别为48.4、53.5、49.5、45.7、48.9、52.5。

　　7 月EPMI 同比下降0.7 个点，同比降幅连续3 个月收窄；1-6 月份同比分别为-2.2、9.8、-13.6、-18.0、-7.8、-2.2 个点。

　　与季节性规律(2017 年-2021 年同期均值)相比，7 月EPMI 低于季节性均值1.4 个点；1-6 月份与季节性均值的差值分别为-3.3、6.6、-10.2、-14.9、-6.9、-1.2 个点。

　　6 月全国“本土确诊+无症状”日均新增数为76 例，7 月前20 天日均升至438 例。

　　配送指标连续4 个月环比回升，今年1-7 月配送指标分别为47.7、49.7、40.3、40.6、42.8、50.0 和52.7,7月份回升至扩张区间。由于配送指标是逆指标，配送效率的改善对EPMI 会形成负向拖累，这也从技术层面拖累了EPMI 读数的回落。EPMI 是一个综合指数，由5 个扩散指数(分类指数)加权计算而成。5 个分类指数及其权数是依据其对经济的先行影响程度确定的。具体包括：新订单指数，权数为30%；生产指数，权数为25%；从业人员指数，权数为20%；供应商配送时间指数，权数为15%；原材料库存指数，权数为10%。其中，供应商配送时间指数为逆指数(常规经济环境下，订单差才会带来配送效率上升)，在合成PMI 综合指数时进行反向运算。1

　　7 个战略性新兴产业中处于扩张区间的行业个数降至2 个，比6 月份减少了3 个；今年以来，7 月新兴产业景气面仅仅好于受春节假期影响的1 月和受疫情明显冲击的4 月。按照季度均值来看，去年三季度至今年二季度分别为5.0、4.7、3.0、3.0 个。

　　7 个战略性新兴产业中，处于扩张区间的行业个数仅2 个，比6 月份减少了3 个。

　　1-6 月份，处于扩张区间的新兴产业个数分别为1、5、3、1、3 和5 个；按照季度均值来看，2021 年一季度至2022 年二季度平均水平分别为4.3、6.7、5.0、4.7、3.0 和3.0 个。

　　7 月战略性新兴产业的结构特征如下：(1)企业订单、出口、生产、采购、库存、价格、经营预期各主要分项指标几乎全线回落；(2)需求回落快于生产，外需回落快于内需；(3)两个价格指标环比均显着下降，导致利润指标连续3 个月环比改善；(4)新兴产业融资环境持续改善，贷款难度连续3 个月环比下降；(5)7 月企业回款能力小幅改善，应收账款环比下降7.5 个点，而前值为上行3.8 个点。

　　7 月EPMI 生产量、产品订货、出口订货指标均位于收缩区间，分别为49.7、45.6、31.5；6 月三大分项指标分别为55.8、53.2 和43.8。

　　需求端，7 月产品订货指数环比下降7.6 个点(前值为环比上行8.0 个点，下同)，出口订货环比下降12.3 个点(+2.7 个点)。

　　生产端，7 月生产量指数环比下降6.1 个点(+6.2)，采购量环比下降8.3 个点(+9.5)，自有库存环比下降1.3个点(-0.3)。

　　价格端，7 月购进价格环比下降10.6 个点(-0.9)，销售价格环比下降8.9 个点(+3.7)，利润指标环比上行3.0个点(+8.9)。

　　其他经营指标方面，就业指数环比上行0.1 个点(+3.7)，应收账款环比下降7.5 个点(+3.8)，贷款难度环比下降1.2 个点(-1.1)，经营预期环比下降1.0 个点(+6.3)。

　　EPMI 的另一个指示意义是7 月PMI 可能也会面临小幅回落风险。疫情以来，EPMI 和制造业PMI 环比、同比同向变动的概率分别为70%和80%。即便在EPMI 季节性特征较为显着的7 月，除了2019 年，过去5 年EPMI和制造业PMI 同向波动的概率也达到80%。

　　2020 年至2022 年6 月的30 个月中，EPMI 与PMI 环比和同比呈现同向波动的月份分别为21 个和24 个，意味着同向波动的概率分别为70%和80%。

　　即便在EPMI 存在较强季节性特征的7 月，2017-2021 年7 月EPMI 环比分别为-7.1、-7.3、-0.8、0.7、-5.8；对应同期制造业PMI 环比分别为-0.3、-0.3、0.3、0.2、-0.5，即二者仅在2019 年7 月环比变化出现背离；同比变动结论一致。

　　细分新兴产业方面，新能源汽车和新能源景气度延续6 月的领先趋势。(1)新能源汽车和新能源产业景气度均连续2 个月位于55 以上景气度区间，也是7 月份唯二景气度位于扩张区间的行业；同时，也是唯二景气度高于季节性均值的行业，分别高出季节性均值14.1 和5.8 个点；(2)环比角度来看，仅新一代信息技术景气度环比小幅上行3.2 个点，其余行业均环比回落。

　　细分行业EPMI 来看，7 个战略性新兴产业中，新能源汽车和新能源景气度最高，位于55 以上的较高景气度区间，也是唯二景气度位于扩张区间的新兴产业；其余5 个行业景气度均位于收缩区间，景气度由高到低分别为高端装备制造>新一代信息技术>新材料>节能环保>生物产业。

　　从环比来看，新一代信息技术行业景气度环比回升3.2 个点；其余行业景气度均有所回落，新材料、新能能源汽车和新能源环比降幅较小，分别回落1.0、1.9 和3.2 个点；高端装备制造、节能环比和生物产业环比降幅较大，分别回落4.6、6.7 和18.9 个点。

　　与季节性规律(2017-2021 年7 月均值)相比，新能源汽车和新能源高于季节性规律14.1 和5.8 个点；其余行业景气度均低于季节性均值，高端装备制造、新材料、生物产业、节能环保、新一代信息技术分别低于季节性均值4.3、4.5、6.0、7.7 和8.7 个点。

　　7月前两旬在10年美债收益率平均水平由6月3.1%下降至 7月3.0%的背景下，上涨科创50成份指数较6月最后一个交易日下跌了2.4%，这一跌幅略大于万得全A 指数的1.4%，在分母端较为稳定甚至是边际利好的情况下，分子端景气度的走弱是制约成长类资产定价的关键因素。从宏观环境来看，我们在前面提到的制造业季节性淡季、区域疫情反复、高温天气因素、传统产业承压(以地产为例)等因素均形成压力。

　　截至7 月20 日，上证科创50 成份指数较6 月最后一个交易日下跌2.4%，略大于万得全A 指数同期跌幅1.4%；1-6 月上证科创50 成份指数涨跌幅分别为-12.1%、1.7%、-12.7%、-13.2%、9.3%、6.8%。

　　1-6 月10 年期美债收益率平均水平分别为1.8%、1.9%、2.1%、2.7%、2.9%、3.1%；截至7 月19 日，7 月10 年美债收益率平均水平为3.0%。

　　1-7 月EPMI 分别为48.4、53.5、49.5、45.7、48.9、52.5、48.2；与季节性均值(2017-2021 年同期均值)的差值分别为-3.3、6.6、-10.2、-14.9、-6.9、-1.2、-1.4。

　　往后看，经济在疫后的环比回升仍在半途，大部分经济指标仍未回到二季度疫情之前的水平，9-10 月是传统制造业旺季；没有证据显示目前经济的短期扰动因素已成趋势性，如后续7 月以来的这波疫情反复能够得到有效控制，叠加稳增长政策继续出台，制造业景气度和战略性新兴产业景气度仍有较大概率重拾上行。

　　以当月环比来看，2017-2021 年8-10 月份环比均值分别为0.5、5.8 和4.0 个点。

　　核心假设风险：国内疫情演化超预期，政策变化超预期。