北新建材：石膏板龙头、制造业典范 乘长风再破万里浪

　　石膏板主要运用于住宅、商业用房等的内隔墙和吊顶，历史需求与房屋竣工面积呈现一定相关性，且单位竣工面积对应的石膏板使用量不断提高。北新建材(000786) 是石膏板市场的绝对龙头。

　　近年随着竣工面积增速逐渐放缓，石膏板行业进入平稳增长阶段，新开工面积的积极增长(2017.11~2018.3同比增速为6.9%、7%、2.9%和9.7%)为未来几年石膏板需求提供了积极保障。我们认为石膏板需求仍有开启二次高速成长的可能性，近期住宅应用+二次装修，中期看装配式建筑为市场容量打开向上期权。1)住宅市场广阔(目前工装：家装=7:3，而住宅面积更大)，政策变化、认知改变和精装房占比提高驱动住宅和隔墙领域应用逐渐提高，龙头企业与地产商合作有望促进其应用进入快车道；2)2017年存量房市场约370亿平，且主要城市二手房交易占比较高，存量二手房的翻新需求将增加石膏板用量；3)各项政策和标准推动装配式建筑发展，2016年中国装配式建筑市场规模增长率达到150%，钢结构发展潜力巨大，其隔墙替代有望推动石膏板行业增长，上海地区近期土地出让合同对装配式建筑比例的直接规定(一般不低于80%)释放重要积极信号。

　　北新建材通过近40年的精耕细作和不懈扩张，已成为绝对龙头，龙牌+泰山两大品牌 2017年市占率约58%；公司具备强大的成本优势(脱硫石膏的获取优势、技术革新驱动单位能耗不断降低以及护面纸价格上涨带来的相对成本优势)，诸多优势奠定了其强势的定价权。2017年由于原材料成本上行、环保出清部分小企业，公司调整了近年低价挤压竞争对手的战略思路，在各区域市场进行了不同程度的提价，毛利率逐季提升明显，盈利中枢显着上移(2017Q4约为2.1元/平)。我们认为随着小企业利润水平逐渐被成本上涨挤压，且环保趋严供给端待淘汰落后产能较大(约5.5 亿平)，公司市占率有望继续提高。另外，随着石膏板消费属性逐渐增强，公司的品牌优势有望继续深化。

　　公司是石膏板行业龙头，国内制造业的极致典范，且未来仍具备较强的成长性。核心看点在于：1)产能稳步增加(目前21.8亿平，预计到2020年25亿平，长期到30亿平)，产能的稳步增长以及龙牌产能利用率的逐步提高确保销量稳定增长；2)成本和品牌优势继续深化，定价权优势明显，随着产品价格以及毛利率中枢的提升，我们认为2018年公司的盈利仍将高速增长，而单位产品中长期维度的盈利增长也随着消费属性凸显确定性不断增强；3)公司产品具有全球竞争力，随着坦桑尼亚项目的公布，全球化战略还将继续推进，未来更多海外项目有望落地；4)内生改善持续，盈利能力持续向好，资本开支逐渐下降，未来股息率有较大提升空间，少数股东权益回购将增厚投资者回报。

　　我们预计公司2018-2020年实现归母净利29.8、35.3和42.5亿元。

　　风险提示：报告中市场容量空间为一定假定条件的测算，存在预测不及预期的风险；下游行业需求出现大幅下滑；石膏板价格大幅下跌；美国诉讼案产生大额赔付；海外拓展不及预期。