A股策略周报：莫听穿林打叶声

　　过热的边际是滞胀。美国经济数据引发了投资者对于“衰退”的担忧，但其实结构拆分已经明显：净进口拖累了GDP，美国居民部门旺盛的消费需求正在外溢；在ISM 数据放缓且低于预期时，Markit 制造业PMI 在4 月却出现了边际抬升，连续三个月实现上涨，两者背离背后说明欧洲的供给冲击与中国的疫情封控影响了跨国公司的活动，但是美国本土企业活动仍然向好。即使对于数据的解读投资者有不同的视角，在供给冲击已经较为明确下，投资者应该认识到过热后的下一个场景也是滞胀，而并非衰退。从历史上看，在加息周期的前中期，大宗商品(尤其是原油与工业金属)的表现良好，不过紧缩的最前期可能会出现因为金融属性的影响，金属相较于能源有时有较为明显跌幅，这与近期情况一致，大宗商品中也并未隐含“衰退”信号。需要认识到，由于生产、流通环节其实比消费环节更需要资金与信贷支持，任何紧缩对于大宗商品而言都是先冲击供给，随后才能真正影响需求，本轮供给因素主导的环境下这一效应可能更为凸显。

　　紧缩抗通胀的能力与意愿。在本轮加息周期中，美国居民端更健康的资产负债表使得实体经济中对货币紧缩的抵御能力相对更强。相反，对加息更敏感的反而资本市场：通胀调整后的纳斯达克指数与标普500 指数的估值已处于2002 年以来的最高位，这也意味着如果未来利率为抑制通胀而出现大幅抬升，美股将具有极高的估值风险。这会对紧缩政策形成潜在制约。10 年期国债收益率自2018年Q4 以后再次破3%。这在金融危机以来并不多见。过往的低利率环境中、美国中央政府债务/GDP 在历史高位，利息支出占美国税收的比例在近1970 年。

　　当下看，对于美国政府削减财政支出提出了更高要求，但其实当前美国军费支出/国防支出占GDP 比重已在历史低位，在俄乌局势后的环境中，整个北约国家都在通过对乌克兰的援助，更高的安全诉求可能会在这一领域反过来促进美国军费开支朝平均水平回归，抵消其它部分开支削减的努力。在贸易赤字扩大、境外投资者持有美债意愿下降情况下，而政府支出难以有效削减，通胀成为了更为可能的选项。

　　需求恢复的方向明确，通胀在未来似乎不可避免。在政治局会议后，稳增长方向上的确定性增加，但资金来源仍不明确。本轮稳增长对政府进行资产负债表的扩张提出了更高要求，短期并不能确认市场V 型反弹的信号。而从有限资金拉动经济增长的效率来看，投资高于消费，受疫情影响，商品消费高于服务型消费。

　　产业链当下状态是：经历了中国经济周期的下行与疫情带来的供应链阻滞后，主要中下游行业库存绝对水平与库存增速都位于历史高分位，然而上游行业相关产成品库存却在历史较低水平，而上游主要行业的产能利用率仍在高位运行。因此，在未来当疫情的影响从顶峰回落之时，复工复产、消费鼓励和基建拉动下的中下游表现短期可以期待，通胀压力也并不明显，但在下游库存消化后，供需矛盾就将很快往并不存在过多安全冗余的上游转移。与此同时，人民币的承压也将让原本历史高位的海外-国内价差形成持续性的输入性通胀压力。

　　目前新兴行业和传统产业所处的经济周期并不同。从最新披露的季报中，我们发现新兴产业链与传统产业链之间均发生了利润向上游集中的现象，但两者所处的周期位置则完全不同：新兴产业链更像是在需求爆发后，上游因短期产能瓶颈导致的价格大幅上涨从而对中下游利润进行大量侵蚀，一定程度上也对需求产生了抑制，整体呈现出过热向滞胀转变的特征；对于传统经济产业链而言则是在需求萎靡下的衰退期中上游能源、材料板块的业绩强韧性，而未来将随着需求修复带来业绩的更大弹性，利润占比提升已不可避免。国内产业链利润分配来看：

　　新兴行业面临滞胀转入衰退风险，传统行业恰恰好可能是衰退转入缓慢复苏。

　　窗口期布局，迎接通胀之潮。随着复工和需求恢复，叠加大宗商品进入预期交易到现实交易换挡中，国内投资者可能会迎来超跌成长股的“边际改善”的反弹窗口期。但参与这一成长反弹的难度较高，一是本身美国成长股在加息下波动加剧，全球成长股都面对了“盈利下修”；二是通胀随时可能进入二次加速阶段，中国国内通胀随时也可能被点燃。5 月的意义是为投资者进行最后切换的窗口，调整布局迎接通胀之潮。能源具有确定性，金属具有需求弹性，而房地产、银行同样具有明显的行业改善机会。整体下一阶段推荐顺序为：油气、铜铝、煤炭、金、房地产、油运、锌、银行和化肥。

　　风险提示：稳增长政策落地不及预期；海外输入性通胀超预期。